控股股东控制十篇

控股股东控制 篇1

一、理论分析与研究假设

1.控股股东的产权性质与现金股利的关系

根据融资约束理论, 国有控股企业有着更为便利的融资渠道, 无论是去证券市场融资, 还是找国有商业银行借贷, 一般不用过于担心企业的筹资问题。相对于国有控股企业, 非国有控股企业借款难、上市难的问题普遍存在, 即便取得上市资格, 企业也会为了这来之不易的上市资格去迎合证监会的相关规定, 强制的发放现金股利, 这也成为非国有上市公司进行增发配股的一个较优选择。

从代理理论的角度分析, 公司现金股利是缓解股东与经营者之间代理成本的一个重要手段, 国家作为国有上市公司的最终控股股东, 本身并不能亲自参与公司的内部经营, 他会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链, 导致国有控股股东与经理人之间存在较高的代理费用, 不能很好监督企业, 造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于自身利益最大化的角度考虑, 往往派发较少的或者是不派发现金股利。

此外, 公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。然而, 处于转型时期的中国, 由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效, 上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重代理问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑, 而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。以上总结出:相比较而言, 国有企业第一类代理问题比较突出, 而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下, 国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发放较少的现金股利, 而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少, 选择性的发放现金股利。

基于以上理论分析, 提出以下假设:

假设1:控股股东的产权性质显著影响企业发放现金股利, 非国有上市公司倾向于发放现金股利, 发放力度明显高于国有企业。

假设2:控股股东性质显著影响公司成长性与现金股利政策的关系。当控股股东为非国有上市公司时, 公司成长性与现金股利显著负相关;当控股股东为国有上市公司时, 公司成长性与现金股利负相关减弱。

2.两权分离程度与公司现金股利的关系

两权分离程度是指控股股东所有权与控制权的分离程度, 一般用两者比值来衡量分离程度。控股股东对上市公司的所有权即股权, 又称为现金流量权, 是控股股东参与公司现金流量分配的权利, 是所有权的直接体现。控制权又称为投票权, 是控股股东参与经营和管理决策的权利。控制权的收益性是控股股东争夺和持有控制权的主要原因, 其收益性主要表现为共享收益和私有收益两种形式, 共享收益是指全体股东按持股比例平均分配的利益, 而私有收益只能有控股股东享有而其他股东无法得到的利益。控股股东为实现其控制权收益往往会采用金字塔形式的控股结构, 造成控制权和所有权的分离。当两权发生分离时, 控股股东就会在共享收益和私有收益之间做出选择, 选择的结果取决于两种所获得利益的比较。分配现金股利是一种典型的获得共享收益的方式, 而关联交易则是一种典型的所有收益的途径, 控股股东会通过这两种所获利益的比较决定如何分配公司的剩余资源。两权分离度越大, 共享收益和私有收益之间的差异也就越大, 控股股东更加可能通过关联交易途经获取控制权收益, 分配倾向也就越低。

基于以上理论分析, 提出以下假设:

假设3:上市公司是否存在两权分离与股利分配的倾向和力度负相关。

假设4:随着控股股东现金流权和控制权分离程度增大, 上市公司股利分配的倾向和力度越小。

二、研究设计

1.样本选择

本文采用沪深两市2005-2009年所有A股上市公司作为初始样本, 因在后面的回归分析中涉及到滞后变量的问题, 我们最终的样本选择年度为2004-2009年。在样本的筛选过程中, 我们采用以下几个原则作为筛选数据的标准: (1) 考虑到行业的特殊性, 剔除金融行业的上市公司。 (2) 剔除ST、PT的公司。 (3) 剔除所需数据缺失的公司。经过筛选, 剩余样本数为5686个, 其中终极控股股东所有权比例大于等于20%的样本数为4882个。

2.模型设计

本文主要借鉴王化成 (2007) 从公司分配力度和倾向两个方面对控股股东与现金股利的研究方法, 并且参考谢军 (2006) 从企业性质以及公司成长性的角度分组讨论股利偏好问题的研究思路。具体模型如下 (1) 、 (2) 所示:

其中, α0、β0与为截距项, α1-α11与β1-β11为回归系数, ε为残差项。

三、实证研究结果

(一) 描述性统计

表1给出了本文主要变量的描述性统计, 对被解释变量股利分配倾向 (Y) 和股利分配力度 (DPS) 进行分组描述统计。从描述性统计结果可以发现:上市公司总体表现为普遍不倾向发放现金股利, 且发放现金股利的公司发放力度较小;国有上市公司股利分配力度小于非国有上市公司。其次, 我国上市公司普遍不存在两权分离的情况, 且两权分离程度较低。

(二) 回归分析

1. 控股股东与股利分配倾向的回归结果

表2是基于控股股东的特征变量─控制权两权是否分离、两权分离程度及其性质检验股利分配倾向的结果。回归1、2给出了公司控制权两权是否分离、分离程度与股利分配倾向的回归结果, 说明上市公司控制权发生分离的上市公司往往不倾向于发放现金股利, 而在发生分离的上市公司中, 随着控股股东控制权与所有权的分离程度增大, 上市公司越倾向于不分配现金股利。回归3给出了上市公司控股股东性质与股利分配倾向的回归结果, 变量State与Y显著负相关, 这说明较非国有性质的上市公司, 国有企业更不倾向于发放现金股利。这些检验结果均支持了本文前述的假设1、假设3以及假设4的假设, 且研究结论与王化成等 (2007) 研究结果一致。

注:***, **, *分别表示在1%, 5%, 10%的置信水平下显著

2. 控股股东与股利分配力度的回归结果

表3是基于控股股东的特征变量─控制权两权是否分离、两权分离程度及其性质检验股利分配力度的结果。回归1给出了公司控制权两权是否分离与股利分配力度的回归结果, 变量IFSQ与DPS并没有和预期的一样呈负相关关系;但是在回归2中, 变量SQ与DPS显著负相关, 这意味着控股股东控制权与所有权的分离程度越高, 上市公司越倾向于分配较高的现金股利。回归3给出了上市公司控股股东性质与股利分配倾向的回归结果, 变量State与DPS显著负相关, 这说明较非国有性质的上市公司, 国有企业更倾向于发放较少的现金股利。

注:***, **, *分别表示在1%, 5%, 10%的置信水平下显著

四、研究结论

控股股东控制 篇2

一、控股股东代理行为特征分析

依据控股股东行为目的可将控股股东行为分为自益行为和共益行为。控股股东的自益行为表现形式为各种各样的代理行为即控股股东的隧道或侵害行为。由于行为目的、动机、方式、利益取向不同而使得控股股东的代理行为与其一般行为表现出不同的特征, 其具体特征见表1。

二、评价指标体系构建

为了使评价体系具有科学性、完整性以及合理性, 在设计指标时考虑了以下因素:证监会颁布的《上市公司控股股东行为规范》对控股股东行为的要求;在公司治理实践过程中已经发现的侵害中小股东权益的代理行为;学术界关于控股股东代理问题研究的已有成果和上市公司在资本市场上出现的控股股东代理问题。

根据表1对控股股东代理行为特征的分析, 将控股股东代理行为分为五大类, 即关联交易行为、操纵财务报告和信息披露行为、操纵财务政策行为、投资融资与再融资行为、操纵上市公司股价行为。依据控股股东代理行为类别设置指标, 体系包括5个维度共40个指标, 具体设计如下:

(1) 关联交易行为 (X1) 。控股股东的代理行为主要表现形式之一就是关联交易 (余明桂和夏新平, 2004) , 其具体表现形式可归纳为两个方面:一方面是直接的侵占, 控股股东可以通过不公平定价、转嫁成本、占有上市公司的资源、直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公司或者通过非对称的关联担保以及违规担保等方式侵害上市公司和中小股东的利益。另一方面是间接侵占, 控股股东可以通过复杂的股权结构或影响上市公司的独立性或者通过更隐蔽的方式如设置中介公司来实施关联交易进而侵害中小股东的利益。随着全流通时代的到来以及法律法规的完善, 前者的直接侵占方式将逐渐淡出历史舞台, 但关联交易仍然是代理行为的主要形式之一, 控股股东和上市公司的关联交易并不会因控股股东股份流通性质的变化而消失而是变得更加隐蔽 (蔡奕, 2007) 。为此, 通过对已有的文献和代理行为特征分析以及根据《公司法》、《上市公司控股股东行为规范》的规定设计了11个指标反映控股股东在关联交易方面的代理行为:控股股东是否占用上市公司资金;上市公司是否为控股股东及其关联方提供担保;上市公司与控股股东是否存在同业竞争;关联购销定价是否不公允;在对资产负债率超过70%或担保额超过总资产30%的与控股股东有关联的担保对象提供担保表决时控股股东是否回避;上市公司对外担保总额是否超过净资产的50%;控股股东是否存在将无形资产溢价出售给公司;上市公司是否存在与控股股东进行非公允非货币性交易;是否存在利用重组机会将资产非公允转让给上市公司;控股股东是否有利用不公平的资产注入方式损害上市公司和中小投资者利益;控股股东是否通过各种方式影响上市公司的资产完整、人员独立、财务独立、机构独立和业务独立。

(2) 操纵财务报告和信息披露行为 (X2) 。在现代资本市场中, 对上市公司信息披露的要求源于管理层和外部股东之间的信息不对称和利益冲突。有效的信息披露可以降低信息不对称性, 使股价更准确地反映公司信息, 强化资本市场对公司管理层的约束。在存在控股股东的情况下, 控股股东通过各种方式来影响上市公司的财务报告和信息披露, 甚至通过自己委派的管理层操纵利润报表, 提供虚假信息。从而使得自己效用最大化而损害了中小股东的利益。唐跃等 (2008) 的大股东制衡、治理战略与信息披露的实证研究为此提供了强有力的支持, 该研究发现控股股东往往倾向于让信息披露看起来较为可靠和及时, 以便迷惑市场和广大中小投资者, 同时有意降低信息披露的相关性, 使投资者缺乏相关的信息做出适当而有效的反应;周鲜华、姜宁宁 (2007) 对我国上市公司治理结构与自愿性信息披露关系的研究也证实了控股股东运用操纵信息披露来侵害中小股东的利益。为此, 用如下9个指标反映控股股东通过财务报告和信息披露的代理行为:财务报告最近3年是否存在被出具非标准审计意见;与最近一期年度报告相比会计政策是否存在重大变化;年报中是否存在重大会计差错;是否存在操纵公司业绩 (提前确认收入、应列入当期费用的未做处理) ;财务报告信息披露是否完整、透明;是否存在拖延或拒发信息;信息披露是否充分;是否发布注资信息或其他利好消息操纵股价;控股股东是否有干涉或干扰上市公司的信息披露或故意隐瞒重大信息或发布误导性信息。

(3) 操纵财务政策行为 (X3) 。由于控股股东对上市公司有很强的控制能力, 所以大多数上市公司的财务政策反映了控股股东的意志及其利益诉求, 操纵财务政策成为控股股东获取私利一种主要表现形式。一方面控股股东通过操纵上市公司股利政策以较低股利支付率或不支付股利以及缺乏连续性的股利政策来侵害中小股东利益 (Maury和Pajuste, 2002;UPorta, 2000;Faccfo, 2001) ;另一方面控股股东通过高价配股、非良性派现、有分红能力不分配等手段来侵害中小股东利益 (徐国祥和苏月中, 2005;邵伟丽, 2004) 。因此本文设计了如下6个指标反映控股股东在财务政策方面的代理行为:是否存在超额派现或融资派现;股利政策是否连续;是否存在高价配股;业绩下滑式高比例送配与转送;有分红能力不分红;是否存在利用利润分配方式损害上市公司和中小股东的合法权益。

(4) 投资融资与再融资行为 (X4) 。控股股东通过投资与再融资侵害中小股东利益在我国屡见不鲜, 其主要表现形式是超额融资、变更募集资金用途、非效率投资等。张宁 (2008) 对集团大股东代理问题与上市公司融资约束研究发现我国上市公司融资顺序与传统理论相悖, 其是由于控股股东操纵而造成的。彭程 (2007) 对委托代理下公司非效率投资行为研究认为上市公司在资本市场上融取的资金常常被控股股东占用或被投资于与上市公司主业无关的项目。以上研究均从不同侧面反映了控股股东通过投融资方式的代理行为来侵害中小股东利益。因而本文设置如下3个指标反映该投资融资与再融资代理行为:是否存在与上市公司共同投资于控股股东控制的项目;是否有股权融资偏好;是否存在变更募集资金用途。

(5) 操纵上市公司股价行为 (X5) 。股权分置改革前控股股东的代理行为主要体现在资金占用、关联购销、关联担保等且代理行为比较单一, 随着股权分置改革的结束, 全流通时代的到来, 控股股东的代理行为趋于多元化和复杂化以及隐蔽化, 其中最主要的变化是通过各种方式影响上市公司的股价。一方面控股股东通过操纵财务信息的披露或干预上市公司的财务政策或者是通过股权交易进而影响股价以达到对中小股东的剥夺;另一方面, 全流通后控股股东可能会以持有股票可流通为契机, 通过利润操纵等系列代理行为来操纵股价进而通过违规减持或增持谋求自身利益最大化, 侵害中小股东利益。这是控股股东在全流通下代理行为的主要表现形式之一, 如蔡奕 (2007) 关于股份全流通后大股东行为变化及监管研究以及孙静芹 (2007) 关于全流通下大股东侵占行为分析均证实了这一观点。为此, 可用如下11个指标反映控股股东操纵上市公司股价行为:是否存在与控股股东或其控制下的公司进行内部股权转让;控股股东是否存在利用内幕消息进行交易;是否存在选择性披露行为提高公司股价或干扰目标公司股价;是否存在利用并购消息进行炒作与操纵股价;是否存在股价上涨后违规减持股份;是否存在利用内幕消息操纵股价;是否存在利用虚假交易操纵股价;是否对上市公司的资产、业绩、经营环境进行倾向性披露;是否存在大量减持股份做低股价;是否存在操纵盈余来影响股价;是否存在与其他主体勾结或者合谋, 在二级市场从事操纵活动。

三、评价标准说明及评价结果分值计算

其一, 评价标准说明。评价体系的单个指标评价结果具体体现为是和否, 但有些指标观测值不易判断和量化, 本文分别根据据具体情况进行转化。其中, 上市公司是否存在与控股股东进行非公允非货币性交易、是否存在利用重组机会将资产非公允转让给上市公司、控股股东是否有利用不公平的资产注入方式损害上市公司和中小投资者利益3个指标的判断标准根据市场对上述行为的反应设定为股票累积超额收益率是否为负数;信息披露是否充分指标的判断标准根据已有的研究设定为股票周转率是否超过市场均值;控股股东是否存在利用内幕消息进行交易、是否存在选择性披露行为提高公司股价或干扰目标公司股价、控股股东是否有干涉或干扰上市公司的信息披露或故意隐瞒重大信息或发布误导性信息、是否存在利用并购消息进行炒作与操纵股价、是否存在与其他主体勾结或者合谋和在二级市场从事操纵活动5个指标根据行为是否严重设定为最近36个月是否受到证监会的处罚及主流媒体的公开质疑。

其二, 评价结果分值计算。根据以上指标体系对控股股东代理行为进行评分并指数化, 具体评分如下:首先计算每个指标得分。评价体系40个指标的评价结果有2种选择——是和否, 分别赋予值“0”和“1”;其次, 计算每个准则层 (即5种代理行为类型) 累计得分总和, 然后除以该层指标下的指标个数, 再乘以100%;最后根据6位专家问卷确定准则层指标的相对重要性, 获得相对重要性判断矩阵并应用层次分析法得到各个维度的权重为:

W= (0.3292, 0.1548, 0.0897, 0.0342, 0.3292) T

然后计算指数加权平均值:

控股股东代理行为指数= (X1, X2, X3, X4, X5) (0.3292, 0.1548, 0.0897, 0.0342, 0.3292) T

依据上述方法可以确定控股股东代理行为指数, 从而为上市公司监管部门加强对控股股东代理行为的监管提供依据, 为投资者测度控股股东代理行为带来的风险提供一种方法。

参考文献

[1]La Porta, R., F.Lopez-de-Salines, and A.Shleifer, 2000, Investor protection and corporate governance, Journal of Financial Economics, 58, 3-27.

[2]汪睿、阮梓坪:《基于股东间代理关系的公司治理绩效评价》, 《财会通讯》2008年第4期。

[3]周鲜华、姜宁宁:《我国上市公司治理结构与自愿性信息披露关系的研究》, 《哈尔滨工业大学学报》2007年第3期。

[4]Maury, Pajuste.Controlling Shareholders, Agency Problems, and Dividend Policy in Finland.Finnish Journal of Business Economics, working paper, 2002.

[5]UPorta, Agency Problems and Dividend Policies around the World[J].Journal of Finance, 2000, 55, p1-33.

[6]Faccfo, M, Ung, L., and Young, L., Dividend and Expropriation[J].Alleriean Economic Review, 2001, 91, P54-78.

[7]张宁:《集团大股东代理问题与上市公司融资约束》, 《山西财经大学学报》2008年第2期。

控股股东控制 篇3

【关键词】控股股东控制；多元化经营；公司价值

一、引言

随着我国社会的不断发展，在我国的社会经济发展过程中，控股股东与外部中小股东之间的利益冲突，成为了我国上市公司需要解决的一大主要矛盾，在控股股东与中小股东的博弈过程中产生的代理成本问题，对公司的发展带来了一定的影响，因此我们有必要对关于控股股东控制、多元化经营与公司价值之间的问题进行探究。

二、控股股东与多元化经营

在对控股股东控制，多元化经营与公司价值问题进行探究的过程中，我们首先要对控股股东和多元化经营的含义进行了解。根据《中华人民共和国公司法》的有关规定，控股股东主要指的是公司中出资额或持有股份占有限责任公司资本总额，或股份有限公司股本总额50%以上的股东。从公司的实际情况来看，一些出资额或所持股份比例不足50%，但是在发挥表决权的过程中会对公司股东大会的决议产生重大影响的股东，也可以被看做是公司的控股股东。多元化经营，主要指的是企业产品种类多样性与产品市场的异质性因素的结合。在企业发展过程中，多元化经营既可以指代多元化经营公司在不同行业的经营程度，又可以指企业在自身发展过程中，通过内部专业发展与外部收购相结合的的方式进入新的经营领域的表现。

三、多元化经营对公司价值的影响

通过对多元化经营与公司价值的影响问题进行探究，我们可以发现，从管理学的观点来看，学者们普遍认为，多元化经营是促进市场势力产生的重要因素。在经济不断发展的过程中，多元化经营可以通过自身的规模经济效应和范围经济效应，产生一种具有协同作用的市场优势，这种市场优势的产生，就会对市场势力的产生和发展起到一定的促进作用。在对多元化经营对公司价值的影响进行探究的过程中，一些持有基于交易成本理论的内部资本市场观的学者认为，专业化公司在自身的发展过程中，只能通过依托外部资本市场的方式来完成资源配置工作。采用多元化经营模式的公司可以借助内部的资本市场完成资金由总部向各个经营单元分配的工作，这就可以通过对外部资本市场的资源配置功能进行复制的方式促进资源的转移。通过对这样的观点进行分析，我们可以发现，在基于交易成本理论的内部资本市场观的影响下，多元化经营可以为企业提供一些市场环境和企业内部资源方面的优势，这就说明多元化经营对公司价值的提升具有一定的促进作用。在对多元化经营与公司价值之间的问题进行探究的过程中，一些学者借助代理视角，对多元化经营的动机进行了分析，在借助代理视角进行研究的过程中，一些学者发现，公司多元化经营与公司中层干部的私人利益存在着一定的关联。在从代理视角的角度进行研究的过程中，一些学者发现，公司的多元化经营，是公司中层干部阶层扩大在职消费形式的产物，这就表明公司的多元化经营会让公司内部的资本市场呈现出一种无效发展的局面。在一些处于经济转型期的国家，由于当地的资本市场发展水平相对较低，在投资者法律管理水平相对低下的情况下，公司的控股股东往往会通过谋取私利的方式进行多元化的经营，这就会让多元化经营给公司带来代理成本上升的问题。因此，在对多元化经营对公司价值的影响进行探究以后，我们可以发现，多元化经营既对公司价值有一定的积极影响，又对公司的价值具有一定的负面影响——多元化经营对公司开拓消费市场具有一定的积极作用，但是也会给公司带来代理成本提升的问题。

四、控股股东的两权分离对公司价值的影响

控股股东的两权分离问题，主要指的是一些上市公司在自身发展过程中采取的将控股股东控制权与现金流所有权进行分离的措施。在上市公司的发展过程中，这一问题的出现，可以让控股股东在控制权与现金流所有权发生分离的情况下，通过利用自身的控制权优势，来对自己的控制权个人收益进行满足。通过按照控制权高低将股东分为低控制权和高控制权两种研究样本的方式，对股东两权分离给公司价值带来的影响进行分析，我们可以发现，在所谓的低控制权组中，由于其他股东对控股股东的利益侵占行为具有一定的制衡作用，这就使得公司在多元化经营的过程中没有出现明显的折价现象。在高控制权组，多元化经营的出现让两权分离与多元化经营交叉项的回归系数变成了负数，这就表明公司的多元化经营模式已经出现了一些问题。因此，这种现象的出现就可以说明这样的一个原理：控股股东的两权分离度公司价值的影响，是受到其自身对公司的控制程度决定的。在控股股东对公司的控制权受到其他股东的制约的情况下，股东对谋取私利的动机的控制，会让控制股东的两权分离对公司的价值没有实质性的影响。

五、结论

多元化经营对公司价值的影响是对公司实际控制人实施多元化经营的动因所进行的反映。在公司的发展过程中，只有对公司控股股东和中小股东的利益一致性进行保障，才能让多元化经营真正成为促进公司发展的有效措施。

参考文献：

[1]袁玲.控股股东控制、多元化经营与公司价值[D].石河子大学，2013.

[2]袁玲.大股东控制、多元化经营与公司价值[J].经济经纬，2012，06：112-116.

[3]袁玲.控股股东控制、多元化经营与盈余管理[J].中国注册会计师，2015，04：42-48.

作者简介：

控股股东、实际控制人的重大违法 篇4

关于重大违法行为的审核  控股股东、实际控制人违法比照创业板规则要求。现在还没有具体规定，但如果正在刑罚执行期，肯定不行。

 罚款以上的违法行为均属重大违法行为，除非做出罚款处理的机关出文说明不属于重大违法行为。与生产经营无关的另有标准。（2）毕晓颖，创业板发行审核关注的问题

控制人重大违法问题

 发行人及其控股股东、实际控制人的重大违法行为的核查范围参照主板《首发办法》第25条：

（一）最近36个月内未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行过证券；或者有关违法行为虽然发生在36个月前，但目前仍处于持续状态；

（二）最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重；

（三）最近36个月内曾向中国证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件以欺骗手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章；

（四）本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性记载或者重大遗漏；

（五）涉嫌犯罪被司法机关立案侦查，尚未有明确结论意见；

（六）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

 对于控股股东、实际控制人之间存在的中间层次，参照上述核查范围。 保荐机构、律师应当履行尽职调查义务，并在出具的文件中，明确发表结论性意见 2、2010年第二期保荐代表人培训笔记

（1）IPO审核法律要点与问题：发行监管部审核一处杨文辉

控股股东、实际控制人受刑法处罚，认定重大违法，构成障碍

 原则上，凡被处以罚款以上行政处罚的都视为重大违法行为，但行政处罚实施机关依法认定不属于重大违法行为，且能够依法作出合理说明的除外

 最近三年重大违法行为的起算点：(1)有规定的，从其规定；(2)没有规定的，从违法发生之日起计算；(3)违法有连续或持续状态的，从行为终止之日起计算。如非法发行股票，要在清理完成后三年，以改正日为时点计算。

 控股股东和实际控制人的重大违法行为问题：三年重大违法不能上市，有的个人股东在刑罚期内，也不能上市。

3、2010年第六期保代培训笔记

控股股东和实际控制人的重大违法违规行为主板没有明确规定，但是审核过程中掌握的比较严格，如民营企业实际控制人会有这种情形发生。

 对于犯罪，一定要慎重：报告期内犯罪的，肯定不符合；在执行期的，没有明确规定，但是应该还是受点影响。但是犯法，不影响其民事权利。

 刑罚执行完多久可以申报？具体把握时参照公司法关于董监高任职资格的规定；

 家族企业内某人以前有过犯罪，现在没有股权了行不行？也要慎重，因为股权安排可以有很多规避的措施，一般不会被认可，且家族企业会当做一个整体来看待。4、2011年第一期保代培训记录：

重大违法行为：

（1）重大没有量化标准，兜底条款：严重损害了投资者合法权益和社会公共利益

（2）要关注处罚的次数、频率，比如刚刚处罚完，再次又因同类问题受处罚的，问题就比较严重；

（3）控股股东或实际控制人的重大违法行为：主板对此是没有明文禁止的，但是也是审核关注内容，核心是关注控股股东或实际控制人的诚信状况以及该诚信问题是否对发行人构成影响。

他们的重大违法范畴等同上市公司的标准，有单位犯罪和个人犯罪两种情况；对此类重大违法行为不简单参照36个月的标准，而是关注其是否存在该类行为，以及该类行为引发的诚信问题及其对发行主体的影响，尤其是个人犯罪行为，如果该人是发行主体的实际控制人或者控股股东的，则会重点关注该发行主体的违法违规情况，及对发行人的影响。对于什么是重大违法违规，同样没有具体量化标准，可参考《公司法》对董监高任职资格的要求，另外也可以参考：犯罪的性质和内容、看与发行人业务是否存在关系、看是职务行为还是个人行为，也看犯罪主观意识上是故意、过失还是疏忽，还看刑法期限等。5、2011年第二期保荐代表人培训笔记（有关审核部分）

（1）杨文辉，IPO审核的主要法律问题：  重大违法行为：

 主板也关注控股股东和实际控制人的重大违法行为，参照创业板执行。犯罪行为发生在报告期内，不符合申报条件；犯罪行为在报告期之外，处罚在报告期内，证监会正在研究。可以参照《公司法》对董监高任职资格的要求，从个人（企业）的诚信、犯罪的性质、与发行人的紧密度、主观意识、刑期长短等。 控股股东、实际控制人诚信很重要，保荐人要做好尽职调查、从严把握。（2）毕晓颖，创业板非财务审核：

 控股股东实际控制人的重大违法行为：按发行人重大违法行为掌握（按IPO管理办法）。6、2011年第三期保荐代表人培训记录——业务培训部分

（1）主板IPO审核的主要法律问题（发行部审核一处处长杨文辉） 重大违法行为

 关注罚款以上的行政处罚，结合处罚机关的认定、具体情况以及对发行人的影响等综合判断。

 关注控股股东和实际控制人的重大违法行为，主板虽无强制要求，但亦须重点关注。

 关于刑罚不仅关注36个月内的（要更严格），从严掌握但没有具体标准。关键要从诚信经营的角度考虑，还要考虑犯罪行为的性质、内容、与发行人的紧密度（例如属于职务行为还是个人行为等）、主观意识、刑期长短等。一般来说，让没有污点的企业先上市，有污点的要等，改过自新的可能给机会。

（2）第八部分，创业板非财务审核

 控股股东实际控制人的重大违法行为：按发行人重大违法行为掌握（按IPO管理办法）7、2011年第四期保代培训记录

IPO法律问题（杨文辉）

 关于控股股东和实际控制人的重大违法行为：参照创业板执行。实际控制人要讲诚信，历史上曾受过刑事处罚的，要重点小心，至少报告期内不要受处罚。报告期外的，要结合犯罪情形综合判断。《公司法》关于董监高任职资格的要求对此有参考价值。

8、《2012年第二期保荐代表人培训记录之四IPO审核的相关问题》（处长 段涛）

重大违法行为

 最近3年内无重大违法行为，对实际控制人及管理层的从业经历也要重要审核，涉及到实际控制人及控股股东的违法犯罪行为，充分披露，怎么起算将与创业板、法律部进一步讨论商定。” 9、2012年第三期保荐代表人培训

近三年控股股东应无重大违法违规行为。

 发行人、实际控制人及其控制的其他企业（包括报告期转让、注销的企业）、董事、监事、高级管理人员违法违规情况：近三年是否存在重大违法违规行为均应披露。

第一百四十七条 有下列情形之一的，不得担任公司的董事、监事、高级管理人员：

（一）无民事行为能力或者限制民事行为能力

（二）因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年；

（三）担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾三年；

（四）担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人，并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销营业执照之日起未逾三年；

（五）个人所负数额较大的债务到期未清偿。

公司违反前款规定选举、委派董事、监事或者聘任高级管理人员的，该选举、委派或者聘任无效。

控股股东控制 篇5

一、控股股东获取私利的动机

Grossman等人通过控制权理论的研究, 对控股股东的接管动机作了解释。他们认为:控制权的私人收益和共享收益是企业控制权收益的两个分解部分。由于公司经营管理和监督的不断改善, 使得公司的价值有所提升。当然, 对于公司的价值提升而言, 不仅仅是大股东拥有享用权, 而是公司所有股东都拥有享用权;拥有控制权的人直接占有的私人收益所采取的方式为运用公司的资产以获得私人的收益, 主要包括对企业内幕信息的利用而得以套取利益。长时间的实践表明, 私人收益和共享收益不只是互相排斥的关系, 它们都能够发挥自己所拥有的特性。一般来说, 当公司被接管时, 借助董事会的改组, 新控股股东可以获得一定的控制权, 新成立的董事会又会解聘对企业经营绩效具有直接责任的高层经理人员, 而影响管理层决策的公司董事或经理则是由他们委派的代表担任的, 随着决策利益及财富效应的有效搭配, 促使了优越管理和监督体系的产生, 在市场价值、公司绩效提高的基础上, 使得股东能够根据持股比率获取收益。其次, 大股东同样可以对公司资源进行消耗, 因而小股东无法分享的收益就会被大股东独占。由此可见, 存在的控制权收益使控股股东的控制权占有欲有所增强, 从而促使他们对控制权私人收益的获取。

某种程度上, 控制权私人利益的存在得到了实证研究的支持。有学者推断, 如果股东依据自身的股权比例对公司收益进行获取, 大股东则无法获取私人收益。然而通过投票权的使用, 小股东无法获取的收益仍能够被大股东所占有, 此时则以溢价对大宗股票进行交易, 且私人收益的现值与溢价相接近。Dyck等人曾对39个国家的企业做了调查, 包括有412项大宗股权交易的溢价情况。研究表明, 就大宗股权转让溢价水平而言, 发达国家低于发展中国家, 这往往是法律对大股东获取私利能力的限制所导致的;但是, 不发达国家的资本市场中, 因为法律的缺陷加之企业所有权的高度集中, 造成了大股东侵占小股东权益的严重现象。作为控制权的购买者, 他们为了获取一定的控制权, 愿意付出的代价非常的高, 当然, 对于控制权的失去, 控制权转让者也会有较高补偿的要求。

二、控股股东侵占行为的表现

通常而言, 掌握50%以上, 且具有绝对控股权的股东即为控股股东, 而不占绝对控股地位, 但具有较高优势表决权的股东仍然为控股股东。近几年来, 出现的控股股东侵占其他股东利益的现象较为严重, 概括起来可以分为五种情况。

1. 上市公司资金的非法占用。

控股股东非法占用公司资金的手段主要有直接借款、拖欠往来账款、无偿占用资金等, 上市公司往往充当着“提款机”, 存在更多资金被非法占用的严重现象, 由此产生的影响对上市公司的危害非常的大, 资金的短缺与财务状况的恶化都会严重影响公司的正常生产和经营。如东海股份、三九医药等上市公司, 控股股东非法占用的资金高达10亿元以上。由于上市公司的大量资金被控股股东非法侵占, 使得上市公司的经营能力有所削弱, 同时又严重的侵害了中小股东的利益。

2. 股利分配的操纵。

现金股利的派发是证监会配股的一个重要条件, 但对于许多上市公司而言, 由于控股股东的操纵, 使得现金股利的派发非常的低, 而对二级市场股东的配股价格则比较的高。如上市的五粮液企业, 能够分配的利润高达13.5亿元, 但高价配股则对现金股利的分配造成了一定的影响。这往往是一种不规范的股利分配行为, 对中小股东利益的损害也是非常严重, 控股股东在此情况下通常能够牟取更多的利益。

3. 关联交易的缺陷。

控股股东对关联交易的实施往往是不公平的, 如向上市公司高价转让低质量资产、以市场价格出售低价购进的上市公司的产品等, 使公司的利润和资产得以转移。如前几年粤美雅、万家乐的控股股东为了对上市公司的巨额债务进行偿还, 将其拥有的品牌等无形资产进行转让, 作为资产对上市公司的债务进行抵偿。

4. 大股东虚假出资。

虚假出资, 即公司股东在名义上向公司进行资本的投入, 而实际上并未依据公司法的有关规定对货币进行交付, 同时又未对产权转移手续进行办理。我国上市公司中, 部分大股东运用虚假出资, 对与不实股份相对应的表决权、分红权进行享有和行使, 使中小股东的利益受到了严重的侵占。如前些年, 西藏圣地借用注资不实的理由, 上告了第一大股东四川省经济技术协作开发公司, 对该股东拥有的2605万法人股股权进行了否认。

5. 抵押及违规担保。

控股股东具有优势表决权和控制权, 通过这些权利的使用, 可以迫使上市公司为自身的借款进行抵押和担保。而这种担保或抵押往往是违背上市公司的意愿的, 由此一来, 上市公司的经营、财务风险就会有所增大, 中小股东的合法权益也会受到严重的侵害。如2004年底, ST金马为其控股股东金马集团公司对10500万元的贷款担保金额进行了提供, 所存余额高达6500万元, 因金马集团的资产不够巨大, 而对到期的贷款以抵押的形式对其进行了担保。

三、控股股东侵占资金行为的抑制

一般情况下, 控股股东可以为上市公司提供各种资本, 通过现金流权、控制权促使企业组织的进一步生产和经营, 从而对亏损的局面进行转换。为此, 可以适度的激励控股股东的权益, 同时对小股东的合法权益进行保护, 有效处理控股股东侵占权益的问题。

1. 政府监管职能的发挥。

作为政府, 在监管方面, 要能够抓住深化企业公司制股份制改革的契机, 以监管创新思路的不断刷新, 进一步解决公司的控股问题。在一定程度上, 要促使控股股东攫取治理体系的建设和完善, 形成以“全面、公开”为突出特点的宏观监管。特别对待公司的调控还要能够与行政行为充分结合, 在政府严格监管的基础上, 对控股股东侵占治理机制进行良好的建立。如果条件允许, 可以对控股股东侵占治理与小股东保护的研究小组进行组织建立, 全面深入的解决控股侵占的问题。

2. 法律规章制度的建立和完善。

控股股东侵占公司资金的行为之所以严重, 与公司相关的监管法律制度不健全有一定的联系, 而为了杜绝这一问题的发生, 就要以法律规章的形式对暗箱操纵、虚假注资、非法交易的不规范行为进行确定, 从而予以打击。实践操作过程中, 必须促使对法制环境营造的加强, 确立法律在监管环境中的新形势, 使创新技术能够得以有效发挥, 以便更好的对公司的市场行为进行管理和调整。对于上市公司的监管条例, 上市企业必须予以认真落实, 对上市公司的基本法进行执行和监管, 对出现的不规范的经济行为问题进行处理。如公司被特别对待的接管中, 谁能够决定收购方, 中小股东老板决定接管, 控股股东的利益受到损害等。总之, 只有借助相关法律规章制度的实施和规范, 重组过程中的公司在提升核心能力战略性方面才能获得有效的结果。

3. 控股股东侵占教育的高度重视。

作为投资者, 必须具备一定的权益保护理念。虽然对于控股股东问题的处理, 普通投资者不能够有效的对其产生影响。针对控股股东攫取的教育, 仍然存在的许多的问题, 而大部分都是低层次内容的教育。对于投资者而言, 不仅要能够对控股股东侵占的本质、手段及应对措施进行全面认识, 还要能够对特别对待公司的制度法律和政府的政策制度进行了解。控股股东侵占的教育内容中, 基础的是“投资有风险”的内容, 而这取决于社会主义转型的重要特点。当前, 特别对待公司的制度对投资的风险有所表明, 存在的损失也得到了说明。基于特别对待公司的制度, 上级部门要对控股股东侵占的案例进行挖掘, 并作以研究, 从而对宣传与报道工作进行有效的实施, 通过各方面综合力量的集中对特别对待公司制度下的侵占问题进行解决和处理, 时投资者的教育方向得以凝练。所以说, 投资者教育准备工作的实施尤为关键, 这不仅是监管部门的实践基础, 也是处理控股股东侵占问题的重要措施。

四、结束语

某种程度上, 特别对待公司制度下控股股东的支持作用不应该受到批判, 特别对待公司制度的实施对小股东利益的维护具有一定的效益。与此同时, 内部人控制的问题也会对控股股东侵占行为的加剧造成一定的影响。总体来说, 侵占行为严重违背了公司治理的理念, 在特别对待公司的制度之下, 必须通过严格的监管, 最大程度的对资本市场的服务能力进行提升, 从而确保保障机制的有效建立和应用。

摘要：本文对控股股东违规占用公司资金的行为进行了研究, 从而对控股股东的侵占问题进行了更进一步的了解, 同时提出了相应的抑制措施, 以促使对控股股东侵占行为的监管和治理, 从而有效维护中小投资者的权益。

关键词：控股股东,公司资金,侵占行为

参考文献

[1]刘峰, 贺建刚, 魏明海.控制权、业绩与利益输送--基于五粮液的案例[J].管理世界, 2004 (08) .

[2]姜国华, 岳衡.大股东占用上市公司资金与上市公司股票回报率关系的研究[J].管理世界, 2005 (09) .

[3]成思危.诊断与治疗:揭示中国的股票市场[M].北京:经济科学出版社, 2003.

[4]邓建平, 曾勇.大殷东控制和控制权私人利益研究[J].中国软科学, 2004 (10) .

控股股东控制 篇6

关键词：封闭公司,控股股东,信义义务

一、封闭公司概念及特征

在美国, 根据股东人数的多少以及股权的分散程度和股权的转让方式的不同, 公司一般可以分为两类:封闭公司 (close corporation) 和公众公司 (public corporation) 。

美国法学会1994年颁布的《公司管理原则:分析与建议》对封闭公司定义如下:“封闭公司指的是股份证券由少数人持有, 且证券不得在交易市场进行交易的公司。”[1]著名的公司法学家克拉克教授认为:“封闭公司, 即封闭持股企业的简称, 可以定义为只有少数个体股东 (如少于三十人) , 并且股东的股份不得在正式认可的证券交易所或柜台市场进行交易的公司。”[2]

根据这些定义, 我们可以看出封闭公司一般具有以下特征: (1) 股东数量少; (2) 公司股票缺少现成的市场; (3) 多数股东实质性地参与公司的管理; (4) 股东往往直接参与公司治理, 身兼董事、高级职员甚至雇员数职; (5) 股权集中; (6) 股东往往以工资、奖金等服务报酬等方式获取投资回报[2]。

二、封闭公司中股东负有信义义务的原因

1.在美国, 封闭公司常常是由朋友或者家庭成员成立的, 其股东大多期望能参与到公司的管理事务中去或者被公司雇佣, 因此封闭公司的有效运营主要建立在公司股东个人之间的密切合作、高度信任和互相尊重上。所以从公司治理角度来讲, 关键就在于如何有效地防范控股股东滥用控制权侵犯少数股东的利益, 从而需要控股股东承担信义义务。

2.在封闭公司中比公众公司更有可能出现权力的滥用。这主要是因为:首先, 大多数公众公司不会有控制股东的存在, 而封闭公司中一般都有一个控制股东, 股东也容易结成联盟从而形成有控制权的团体;其次, 在公众公司中, 投机行为往往会受到市场的限制, 然而封闭公司缺乏市场这一条件, 导致监管的缺失;再次, 日常的商业决定在封闭公司中的影响力远大于公众公司。例如, 不派股息或者不雇佣股东这样的例行事务, 在封闭公司中往往掩盖着向控制股东转移资产的行为, 因为小股东会感到压力从而低价出售股票。

三、封闭公司中控股股东的信义义务

现在美国大多数州关于封闭公司中控股股东信义义务的规定都是判例法, 而马萨诸塞州的规则为大多数州赞同并引用。

(一) Donahue规则

Donahue v.Rodd Electrotype Co.[3]一案是对封闭公司的控股股东施加广泛的信义义务的先导性案例。在该案中, 公司意图向控股股东Rodd回购股份, 而小股东Donahue认为公司不会以同样的价格回购她的股份, 因为大多数公司的董事都是Rodd及其子女的, 只回购Rodd股份的行为违反了信义义务。

马萨诸塞州最高法院在分析该案时适用了合伙法, 将封闭公司看做“法人化的合伙”, 从而认为封闭公司的股东之间负有最大善意和忠实义务, 这种义务类似于合伙人之间在经营合伙事业中所承担的信义义务, 即严格信义义务标准。基于此, 公司不能只收购控股股东的股份而拒绝其他股东按同样条件出售股份的要求, 公司要么废除该项内部交易, 要么以同样价格收购原告小股东的股份。该判决认为, 封闭公司与公众公司不同的是, 信义义务存在于所有股东之间, 并非仅控股股东对少数股东负有信义义务, 任何股东只要能操纵公司政策或者能代表公司对外进行交易, 就必须承担绝对的信义义务。

该案中还创设了“平等机会”的一般性原则, 要求给所有股东平等机会, 用以防止控股股东压迫和不公平的行为。

(二) Wilkes案

Donahue原则虽然为封闭公司控股股东的负有信义义务开启了先河, 但是该原则经常导致对企业决策效力的司法审查, 使得明显的商业决定在信义义务原则下变成了可诉性争议。

1976年的Wilkes v.Spring side Nursing Home Inc.[4]案是另一个有代表性的判例。该案中, 大股东在没有合法商业目的的情况下对小股东Wilkes不分红、不付工资、强迫他低价出售股份。马萨诸塞州最高法院认为, 如果使用严格信义义务标准, 可能会妨碍控股股东的决策和商业运行的效率。当小股东宣称控股股东的行为违反了信义义务时, 控股股东可以通过证明有“合法的商业目的”来进行抗辩, 除非小股东证明可以采用对小股东更少伤害的办法来实现这一目的。法院认可了“不加控制地使用Donahue中的严格的善意标准”可能对“由控股集团所采取的合法行为施加不可取的限制, 这将会不正当地阻碍一堆所有相关人以最有利的方式管理公司的效力”。法院废除了Donahue案的平等机会原则, 认为多数股东“有着某种已经被称做在公司中的‘自私的所有权’ (selfish ownership) 的权利, 应当将这种权利和他们的信义义务进行平衡”。

Wilkes案还坚持了Donahue案关于公众公司和封闭公司在信义义务适用力度方面的区分, 认为封闭公司的少数股东如果基于对公司事务控制的事实, 并因此对其他股东利益造成损害, 就应对控制股东负有信义义务。另外, 法院适用合理期待原则, 认定Wilkes对于被公司雇佣有合理期待。

(三) Wilkes之后的判例

但是在Wilkes案之后的判例中, 法院认为并不是封闭公司中所有既是股东又是雇员的人都对其被雇佣有合理期待。在Merola v.Exergen[5]一案中, 法院重申了合法商业目的原则。并且法院认为在涉及商业决定时, 应该给封闭公司中的控股股东“一些商业策略的空间”;并认为即使股东对其被雇佣有期待, 但是如果没有以下情况, 这样的期待也不被认为是合理的: (1) 关于所有权和雇佣的总方针; (2) 要求雇员想被雇佣必须购买股票; (3) 长期以来一直以工资的形式向雇员分配利润。而在不涉及雇佣, 但是涉及股票所有权和公司控制权的的判例中, 股东的期待就起决定作用。

另外, 在Wilkes案之后, 法院逐渐认为所有股东被强制出局 (freeze-out) 的案件都不违反信义义务。例如在Leader v.Hycor[6]一案中, 法院认为作为公众公司大股东的被告, 符合Wilkes案确立的将小股东强制出局的标准, 因为该案中的企业重组有合法的商业目的并且原告无法说明有更好的替代企业重组方法。值得注意的是, 尽管Hycor是一个公众公司而不是一个封闭公司, 法院在Leader案中仍然适用了关于信义义务的Donahua原则分析方法。

(四) 反对意见

Donahua原则也受到法学家的批评, 有人认为是对交易的当事方施加了一种事后义务, 如果他们从各自的私人利益来独立地进行谈判的话, 他们是当然不会同意此种义务的[7]。

在特拉华州的Nixon v.Blackwell[8]一案中, 特拉华州最高法院就拒绝采纳马萨诸塞州的Donahua原则, 法院认为, 在缺乏一定的立法指导的情况下, 对紧密公司施加特殊的由司法创设的义务是不适当的。

四、封闭公司中小股东的信义义务

封闭公司中控股股东有类似合伙人之间的高度的信义义务, 这在美国已经被大多数州认可, 但是关于封闭公司中小股东是否负有信义义务以及其负有什么程度的信义义务, 仍然存在争议。

有人认为, 为了防止“多数的暴政”, 封闭公司的股东往往通过公司注册证书、内部法律文件、股东协议等限制控股股东的权力, 如与公司重大问题有关的决议需要股东会议或董事会会议的超级多数, 甚至一致同意。这类规定实际上赋予少数股东一定的否决权。但是, 拥有否决权的股东同样可能滥用权力, 损害公司或其他股东的权益, 甚至可能造成公司僵局。因此, 封闭公司中少数股东对其他股东同样负有信义义务[9]。

五、对我国有限责任公司的启示

我国的有限责任公司与美国的封闭公司类似。我国《公司法》在有限责任公司的股东关系的安排和处理上规定了股东可以通过章程约定不按照出资比例行使表决权, 赋予了异议股东请求公司按照合理价格收购其股权的权利, 少数股东的公司解散请求权, 以及宣告股东会或董事会决议无效和撤销该等决议的请求权。但是, 与美国法所规定的多样化的救济层级和措施相比, 该法的规定显然比较简单, 对少数股东的保护不够充分。因此, 我们应当对中小企业特殊考量, 才能使相关法律调整更加完善。

对控制股东而言, 信义义务是制衡其强势地位的制度设计。公司是在资本多数原则的基础上运作的, 控股股东比中小股东在资本运营中承担了更大的风险, 自然也要求享有更多的权利。如果信义义务在公司中规定过于苛刻, 势必会影响控股股东在公司中的决策, 影响公司的经营运作进而影响资本市场的发展, 此时的信义义务成为挥舞在控制股东头上的大棒。反之, 如果信义义务规定得过于宽松, 无法起到对公司高管和控制股东的制衡作用, 就可能成为控制股东装饰门面的花瓶。在这两者之间, 法律规制需要做出利益平衡的综合考量[10]。

笔者认为, 对我国而言, 首先应该赋予法院广泛的自由裁量权。有限公司的特殊性使得严格依照公司法所规定的条文来解决股东之间的争议可能会导致不公正的后果, 更好的方式是由法院根据具体案件的情形来决定所应给予的救济措施。其次是尊重股东之间的协议的效力。股东通过协议来改变自己在公司中的弱势地位是行使自力救济的一种途径, 如果该协议并没有对其他利害关系人造成损害, 如没有对公共利益的损害 (如股份公司中有关一股一票的规定) 、没有对其他弱势股东的损害 (如控制股东利用协议使自己取得更多的不当收益) 、没有对债权人的损害 (如股东抽逃出资的协议) 等, 就没有理由否定股东协议的效力。

参考文献

[1]罗伯特.C.克拉克.公司法则[M].胡平, 等, 译.北京:工商出版社, 1999:16.

[2]苗壮.美国公司法——制度与判例[M].北京:法律出版社, 2007:458.

[3]Donahue v.Rodd Electrotype Co.of New England, Inc., 367 Mass.578, 328 N.E.2d 505 (1975)

[4]Wilkes v.Springside Nursing Home, Inc., 370 Mass.842, 353 N.E.2d 657 (1976)

[5]Merola v.Exergen, 668 N.E.2d 351 (Mass.1996)

[6]Leader v.Hycor, 479 N.E.2d 173 (Mass.1985) .

[7]罗伯特.W.汉密尔顿.美国公司法 (第五版) [M].齐东祥, 组织翻译.北京:法律出版社, 2008:279.

[8]Nixon v.Blackwell, 626 A.2d 1366 (Del.1993)

[9]苗壮.美国公司法制度与判例[M].北京:法律出版社, 2007:338.

控股股东控制 篇7

关键词：控股股东,并购,掏空,影响因素

一、引言

在成熟的资本市场中, 企业并购是为了提高公司效率、取得协同效应、增强公司市场竞争力, 最终达到社会资源的有效配置。但在新兴市场中, 由于证券市场发育尚不成熟、与之相配套的法律法规也不完善等问题, 并购尤其是关联并购失去了存在的原本意义, 很多时候成为了控股股东掏空上市公司的工具。在中国, 虽然股权分置改革的完成, 缩小了控股股东与中小股东利益关注点的差距, 但是大股东持股比例较高、大股东与中小股东信息不对称、规范大股东侵犯中小股东行为的法律法规不完善等问题并没有得到根本解决, 各种掏空行为仍屡禁不止。本文从公司治理与公司财务特征两方面对控股股东掏空性并购影响因素进行研究, 为以后的深入研究提供参考。

二、研究设计

(一) 研究假设从公司治理指标与公司财务特征两个方面来看, 控股股东掏空性并购行为的影响因素主要包括:

(1) 控制权比例与股权制衡度。当控股股东的控制权比例在一定范围内时, 控股股东会置广大中小投资者的利益于不顾, 通过并购转移公司资产谋取控制权私利;如果控制权比例超过某一范围, 控股股东若通过并购一味地攫取控制权的私有收益, 会导致公司价值大幅受损, 最终会使控股股东进行掏空性并购得到的控制权私有收益低于因掏空产生的控制权共享收益的损失, 此时终极控股股东可能会转变利益输送方向, 利用并购想方设法提高上市公司股价。因此提出以下假设:

H1.1:在较低的持股比例上, 控股股东控制权比例越高, 越有可能发生掏空性并购

H1.2:控股股东控制权比例与其发动掏空性并购的动机呈倒U型关系

Z指数是上市公司控股股东持股比例与第二大股东持股比例之比, 是股权制衡度衡量指标之一。Z指数越小, 表明第二大股东持股比例越高, 从相对量上描述了其他股东对控股股东的制衡能力。因此提出如下假设:

H2:Z指数越大, 控股股东掏空性并购的动机越强

(2) 两权分离度。控制权与现金流权的分离, 使控股股东具有侵害中小股东利益动机。且当现金流权与控制权分离程度比较大时, 控股股东发生掏空性并购的所付出的成本会降低, 收益相对来讲就会提高, 使掏空动机增强。因此, 提出如下假设:

H3:控股股东控制权与现金流权分离程度越大, 越易发生掏空性并购

(3) 公司成长性。如果控股股东在公司成长性好, 业绩逐步提高时实施掏空, 那么控股股东现在攫取的控制权私人收益可能会低于其损失的未来控制权共享收益。因此上市公司成长性好时, 掏空性并购会减少;而公司比较成熟, 成长性差时, 掏空性并购会增加。鉴于我国资本市场非有效, 易受操控的特点, 文章采用营业收入增长率作为公司成长性的衡量指标。因此提出假设如下:

H4:营业收入增长率越高, 越不容易发生掏空性并购

(4) 资产负债率。控股股东的掏空行为也会对包括债权人在内的其他利益相关者的利益产生负面影响。基于债权人与债务人之间的代理理论, 债权人可能会密切关注上市公司, 当其认为控股股东可能会实施掏空行为时, 采取措施予以制止。因此假设:

H5:公司负债率越高, 越不容易发生掏空性并购

(二) 样本选取和数据来源

根据吴红军 (2007) , 控股股东通过并购对上市公司进行掏空的手段主要有三种:“上市公司高价收购控股股东的关联公司股权、资产;上市公司将优质资产低价卖给控股股东或其旗下其他控股公司;上市公司与控股股东或其旗下其他控股公司进行资产置换时, 高价买入控股股东资产, 低价卖出上市公司资产”。根据以上手段, 本文从国泰安数据库中整理出了沪深两市2005年至2008年完成股改的上市公司并购行为的相关数据, 并按交易类型分为关联并购与非关联并购两类。由于控股股东从非关联并购中获得私人收益的可能性较小, 从非关联并购中剔除了并购金额较小、银行类与资料不完整的并购事件后, 将剩余样本定义为非掏空性并购。具体步骤如下:找出2005年至2008年间沪深两市中完成股改的上市公司发生的股权收购、资产收购、资产剥离、资产置换四类关联并购事件, 并剔除关联并购中控股股东支持上市公司、为了获得协同效应的并购。首先, 将控股股东支持上市公司的并购数据剔除。本文借鉴李增泉等 (2005) 、吴红军 (2007) 的做法, 并在根据现时情况做了一些修正, 将以保牌、保融资资格 (配股、增发等) 为目的的关联并购, 认定为控股股东支持性并购。具体标准为:保牌型并购:将在并购前一年净资产收益率为负的上市公司所发生的并购认定为是保牌型并购, 其目的很可能是利用并购提高公司业绩以保住其壳资源。保融资资格型并购:发生并购的上市公司, 如果在并购后两年内提出配股、增发等申请, 其并购前一年的净资产收益率 (将扣除非经常损益后的净利润与扣除前的净利润中的低者, 作为其计算依据) 小于6%。由于目前监管机构对融资资格管制标准的降低等原因, 控股股东以保融资资格的目的进行的支持性并购大幅减少, 因此, 通过此步骤剔除的并购较少。其次, 剔除战略协同型并购。根据Cheung等 (2004) 将“和上市公司主营业务相同, 或并购导致当年净资产收益率增加1倍以上的关联并购认定为战略协同型并购, 予以剔除”。与研究双向利益输送不同, 本文只关注掏空性并购, 因此此步骤也将第二步未识别出的控股股东支持上市公司的并购行为剔除了。然后, 剔除并金额对上市公司或控股股东影响较小的并购事件, 只保留了并购金额超过总资产4%且总金额超过2000万人民币的并购。最后, 剔除银行类与并购资料不完整的并购事件。掏空性并购与非掏空性并购样本均筛选完后, 为保证实证结果的准确性, 将同一年中既发生掏空性并购, 又发生非掏空性并购的公司予以剔除。本文的样本筛选主要通过Excel软件完成。经过以上层层筛选, 共得到完成股改的上市公司并购事件728起, 如表 (3) 所示。

注:"+"表示因变量随该自变量的增加而增加, "-"反之。为减小变量的相关性, 文章将解释变量控股股东控制权比例的平方进行了中心化处理

注:进行VIF检验时, 控制变量独董比例、公司规模的通货膨胀因子大于10, 将其剔除后, 模型通过了VIF检验, 并且解释变量回归结果仍然显著, 因此为了保证控制变量的相对完整性, 文章仍保留了所有控制变量。stata在进行logistic回归时, 会自动检验解释变量、控制变量之间的多重共线性, 因此每次回归中都有一个年份数据被自动剔除。***表示p<0.01, **表示p<0.05, *表示p<0.1。表中括号内数值为标准差。

(三) 变量定义与模型建立

根据前述的研究假设以及前人的研究成果, 本文变量分为三种:被解释变量、解释变量与控制变量。具体情况见表 (1) 。本文采用logistic回归模型进行实证检验。为保证结果的稳健性, 本文先对每个假设中的解释变量分别设置模型进行回归, 然后为了控制其他变量对单因素分析的影响, 再将所有解释变量综合在一个模型中进行回归。基于H1.1与H1.2, 提出模型1:Tunneling=α+β1Fshder+β2Fshder R+β3Size+β4Jianren+β5Kind+β6Cpa+β7Indep+β8Year1+β9Year2+β10Year3+β11Year4+μ

基于H2:本文的模型2:Tunneling=α+β1Shrz+β2Size+β3Jianren+β4Kind+β5Cpa+β6Indep+β7Year1+β8Year2+β9Year3+β10Year4+μ

基于H3, 本文的模型3:Tunneling=α+β1Seperation+β2Size+β3Jianren+β4Kind+β5Cpa+β6Indep+β7Year1+β8Year2+β9Ye ar3+β10Year4+μ

基于H4:本文的模型4:Tunneling=α+β1Growth+β2Size+β3Jianren+β4Kind+β5Cpa+β6Indep+β7Year1+β8Year2+β9Year3+β10Year4+μ

基于H5:本文的模型5:Tunneling=α+β1Debt+β2Size+β3Jianren+β4Kind+β5Cpa+β6Indep+β7Year1+β8Year2+β9Year3+β10Year4+μ

最后, 将所有变量放入一个模型中, 进行综合回归:Model6:Tunneling=α+β1Fshder+β2Fshder R+β3Shrz+β4Seperation+β5Growth+β6Debt+β7Size+β8Jianren+β9Kind+β10Cpa+β11Indep+β12Year1+β13Year2+β14Year3+β15Year4+μ

三、实证检验

(一) 单因素回归分析

根据前文研究假设与模型设置, 本文进行了回归分析, 结果如表 (4) 所示。表中第二列 (Model1) 至第六列 (Model5) 是单解释变量回归结果。由Model1的结果可知, 在控股股东持股比例较低时, 控股股东掏空性动机随控制权比例的升高而增强;当控股股东控制权比例超过一定范围后, 控股股东掏空性动机随持股比例的升高而弱化, 掏空动机与控股股东持股比例总体呈倒“U”型关系;由Model2的结果可知, 第一与第二大股东持股比例之比与控股股东掏空动机显著正相关;由Model3的结果可知, 控制权与现金流权分离度与控股股东的掏空动机显著正相关, 两权分离度越高, 控股股东越容易发动掏空性并购;由Model4的结果可知, 上市公司成长性与掏空动机在10%的显著性水平下负相关, 即公司成长性越好, 控股股东的掏空动机越低;最后通过Model5的实证结果可以看到, 控股股东掏空动机与资产负债率负相关。单因素回归结果均与研究假设相符。

(二) 综合回归分析

表 (4) 第七列 (Model6) 是综合回归的结果, 可以看出, 虽然解释变量的显著性与单变量回归相比有所下降, 但是所有解释变量仍在10%的显著性水平下显著, 再次证实了文章的研究假设。综合回归结果与单变量回归结果相得益彰, 说明文章的实证结果较为稳健。无论是单解释变量回归, 还是综合变量回归, 实证检验结果都与本文假设相符。

四、结论

控股股东控制 篇8

家族企业是一种古老而又常新的企业形式，家族企业是企业的所有权或所有权的控制权归属一个或数个家庭或家族所有，而且至少有一位家族成员担任高层管理或董事职务的企业组织。作为家族企业，主要有如下特征：一是家族的一员或数人掌握企业的所有权或所有权的控制权；二是至少有一位家族成员担任企业的高层管理者或董事；三是采用现代的组织形式，或独资或合伙或公司，作坊式或个体劳动等形式则不在此列。当今世界上许多成功的跨国企业如强生、福特、沃尔玛、宝洁、摩托罗拉、惠普、迪斯尼等就是从家族企业发展而来的。家族企业并非必然不符合“现代企业制度规范”，并且家族企业在现代发达的市场经济国家也非常普遍。即使在美国，家族企业也是经济主导力量：75％以上的企业属于家族企业；家族企业占国民生产总值的40％；在《财富》500强企业中有超过1/3的企业可以被看作是家族企业。据统计，东亚各国及地区最大的15个家族控股公司的市价总值，占其国内生产总值的百分比分别为：香港（84.2％）、马来西亚（76.2％）、新加坡（48.3％）、菲律宾（46.7％）、泰国（39.3％）、印尼（21.5％）、台湾（17％）、韩国（12.9％）、日本（2.1％）。

虽然目前中国家族上市公司占总市值的比重尚小，但数量却在逐年增多。例如，2001年1月18日，潘广通父子控股21.48％的浙江天通股份上市，成为第一家直接上市的家族企业；同年3月19日，马兴田家族控股66.38％的康美药业上市；5月18日，王文京个人间接控股55.2％的北京用友软件上市；6月8日，朱保国家族控股74.18％的深圳太太药业上市等等。

家族上市公司与中国目前大多数的上市公司一样，其股权结构上普遍存在“一股独大”的现象。我国国有企业在股份制改造时，通常采用剥离非核心资产、以原国有独资企业作为惟一发起人组建股份有限公司进行IPO（首次公开募股）的办法，国家在大多数上市公司中拥有高度集中的股权。在我国上市公司中，54％的股权属于国家和国有法人所有。

股权的集中度与公司治理的有效性及公司的理财行为有着密切的联系。股权过度分散或者过度集中都不利于形成有效的公司治理结构。一方面，如果股权过度分散，股东对公司的经营参与不够，往往容易出现“内部人控制”现象；另一方面，如果股权过度集中，一股独大，往往会出现控股股东侵害中小股东利益的行为。以往的文献对国有控股股东利用上市公司对中小股东的侵害作了广泛的研究，如占用上市公司资产、关联交易、互相担保等等，但对家族控股股东的研究还略显不足。这种不足主要源于两个因素：一是家族企业的数量较少，占总市值的比重比较小，样本量极度缺乏；二是家族控制的上市公司上市时间较短，缺乏合适的案例。

公司治理是建立在所有权和经营权两权分离基础上的，企业内部人（所有者、董事会、监事会、高级经理人员、员工）与企业外部人（其他利益相关者）之间的一种责、权、利的安排机制。作为公司治理中的重要参与者，股东尤其是控股股东必然会对公司治理产生重要影响。

学者们就控股股东对公司治理的影响目前还没有达成一致认识。赞成控股股东控制的学者从实证和理论的角度论证控股股东控制型公司治理的效率, 迄今为止其研究表明：作为一种有效的公司组织形式, 控股股东所有权具有生命力；不赞成控股股东控制型公司治理的学者也从各个方面阐述控股股东控制型公司治理的缺陷。

由于控股股东股权的高度集中和中小股东股权的高度分散，绝大多数上市公司的董事会由控股股东掌握或由内部人控制，使控股股东不仅可以影响股东大会决议，还可以通过选举“自己人”为董事来影响董事会的运作，董事会成为控股股东的掌中之物。因此可以看出，中国上市公司公司治理主要取决于上市公司的股权结构，而高度集中的股权结构又缔造了控股股东操控公司治理的怪圈。如图所示：

在控股股东利益导向下，特别是在中国资本市场不健全、体制不完备、监管手段落后的情况下，控股股东利益成为上市公司利益的基本取向。控股股东通过影响公司治理，进而影响公司的经营及财务政策，从而形成客观上有利于控股股东利益的政策安排。国内已有的研究文献讨论了许多有关国有控股股东的问题，当家族或家族成员成为公司控股股东后，便出现了家族控股股东的问题。

目前，中国资本市场上家族企业数量逐年增加，在家族控股的上市公司中，家族或者家族成员掌握大部分上市公司股份，其公司治理也具有明显的控股股东利益导向，也会呈现出上图的治理特点。

控股股东控制 篇9

股利分配是公司财务管理的核心内容之一,在我国发展时间短,在股利分配方案设计与发放政策等方面存在不足。一股独大一直是我国国有企业的弊端,以国有企业为主体的上市公司也存在着这一现象,2005年以来逐步实施的股权分置改革虽然明显优化了我国国有上市公司的股权结构,但由于中小投资者难以形成对控股股东和管理层等内部控制人的有效制约,体现在股利分配方面就是忽略中小投资者的投资回报,股利政策成为内部控制人利益输送的工具。2006年起,证监会规定了上市公司的最低分红比例,2008年发布 《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》,2012年出台的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》明显增加了上市公司分红总额。但是, 上市公司在现金股利发放方面具有明显的政策迎合性,政策因素只是其中一个外部因素,而现金股利政策的最终确定仍然由公司控股股东和管理层决定。本文探讨了现金股利异常高、异常低与正常三种情形下,现金股利与公司代理成本、代理效率的影响,并进一步加入控股股东性质这一因素,研究国有控股与非国有控股对现金股利与公司代理成本、代理效率关系的影响,并以代理成本理论进行分析并提出改革建议,有助于完善我国上市公司的现金股利行为,完善公司治理。

二、文献回顾

(一)国外文献Rozeff(1982)、Jensen(1986)、Stulz(1990) 等指出股利政策时中小投资者进行利益保护的有效途径, 通过现金股利迫使公司内部人减少可以控制的资金,从而减少代理成本。Blanchard (1994)、Shleifer (1997)、La Porta (1999)等从公司债权人与公司股东、外部股东与内部股东之间的委托代理关系入手,分析了不同利益主体之前的博弈,不同的融资方式会代理公司股权结构的变化,进而对公司代理成本产生影响。Bates(2005)、La Porta(2000)将代理成本变量引入先进股利分配模型,证明了公司内部股东持股比例越高,公司实际支付的现金股利越低,由此可见, 现金股利 虽然降低 了代理成 本却增加 了交易成 本 。 Richardson(2006)、Brockman(2009)从现金持有、投资行为的角度分析了管理层制定股利政策时的偏好,研究表明公司管理层为了获取投资的额外收益,在现金流充足时会选择过度投资,在现金流不足时,会选择投资不足,过度投资与投资不足都是非效率投资行为都会增加公司代理成本, 现金分配无疑会直接影响到公司的现金持有水平。

(二)国内文献刘淑莲(2003)、伍利娜(2003)等人的研究表明我国上市公司现金股利分配行为异常,现金股利政策派送的公司偏低,而异常高现金股利、异常低现金股利的现象比较突出,象征性派现和不派现的股利行为严重影响了股利政策的应有作用。袁天荣 (2004)、王怀明 (2006)、刘孟晖(2011)等认为异常派现体现了公司内部人利用股利政策的制定权谋取私有利益,在这一过程中,股东尤其是控股股东可以利用合理的现金股利政策减少管理层控制的现金资源,避免管理低效率和资源浪费。但如果控股股缺少有效的监督会利用控制权谋取私利,利用异常派现来进行利益输送。

三、理论分析与研究假设

代理成本理论认为现金股利在公司治理中具有重要作用,现金股利是对投资者的正常回报,有助于减少内部人控制的资源,激励管理层提高资金利用效率,避免资金浪费和低效率使用,有利于公司的健康、持续发展。而异常高的现金股利会造成公司现金资源超支,内源性融资减少,对于外部融资的依赖程度加大,可能引发公司代理成本的增加。而异常低的现金股利使公司内部控制人可以控制的现金流留存在企业内部,会产生过度投资、无效投资等问题,也会引起代理成本的增加,因此异常高现金股利本质上是一种现金掠夺,而异常低现金股利则是一种投资掠夺。企业在决定股利政策时需要考虑代理成本的大小, 与代理成本密切关联的是代理效率,它体现了公司低效率管理、投资行为所引发的代理成本。根据上述分析提出本文的研究假设:

假设1:正常现金股利能够降低代理成本,提高代理效率;异常的现金股利会导致代理成本增加,降低公司代理效率

我国上市公司中国有企业所占比重较大,而国有控股与非国有控股这一差异是否会对公司现金股利政策产生影响?现有研究表明,国有企业的代理成本问题表现的更为突出,国有控股导致的所有者虚位使得代理成本问题成为公司治理的首要问题,与此同时,公司代理效率也很低, 近年来,国有企业大幅亏损的事实就是上述问题的现实写照。张兆国等(2005)考虑了国家控股比例和流通股比例与股权代理成本的关系,表明国家控股比例越高,公司代理成本越高。在非国有控股的公司,控股股东会利用其掌握的资源对管理层进行制衡,控股股东与管理层之间的博弈会减少异常派送的负面效应,因此提出以下研究假设:

假设2:国有控股会通过异常现金股利增加公司代理成本,降低公司效率;非国有控股会通过异常现金股利减少公司代理成本,提高公司代理效率

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以沪深两市A股上市公司为研究样本,剔除了:金融类上市公司;ST类上市公司;资料3年不连续的上市公司;每股收益小于零的公司以及经营活动净现金流量为负的公司。经过上述筛选之后共获得3022个研究样本数据。 公司数据来自CSMAR数据库、RESSET数据库以及交易所公布的公司公告。

(二)变量定义 (1)代理成本。所有权与管理权的分离导致了委托人与代理人之间的利益冲突,由此导致代理成本问题的产生,如何有效的衡量代理成本是代理成本相关研究中的难点。以成本核算的方式去准确衡量代理成本似乎不太现实,但采用一些具有代表性的指标能够比较不同公司的代理成本的相对多少,借鉴张兆国(2005)等人的经验,采用以下指标来衡量公司代理成本。销售管理费用率,该指标等于公司销售费用与管理费用之和除以公司主营业务收入,衡量公司管理层在职消费产生的成本。资产周转率,该指标等于销售收入处于资产总额,可以衡量公司管理层对公司资产的利用效率,资产利用效率越高,因管理层偷懒或决策失误产生的代理成本越高。上述两个变量分别从不同的角度来衡量公司代理成本,因此,将分别进行研究。(2)现金股利。自由现金流理论认为现金股利的分配有利于减少公司内部人可以支配的资金,从而降低其因为资金滥用而导致的代理成本。但现金股利意味着公司资源流向股东,如果大股东控制公司的股利政策制定权, 就有可能利用现金股利的发放来“淘空”公司。异常现金股利有两种常见形式:异常高现金股利、异常低现金股利。过高或过低的现金股利都不利于公司的长远发展,借鉴国内外学者的研究成果,对异常高现金股利、异常低现金股利按照以下标准进行判别:异常高现金股利:公司发放的每股现金股利大于等于0.1元,且每股现金股利大于每股收益或每股经营现金流量。异常低现金股利:公司发放的每股现金股利小于0.1元,且股利分配率小于100%,或每股现金股利为0。上述情况以外的股利政策定义为正常现金股利。 国有控股公司与非国有控股公司因为控制股东的不同,在代理成本研究中通常会予以考虑,在国有控股公司中,所有者虚位问题导致代理成本显著高于非国有控股公司,因此,本文选择控股股东性质与现金股利交乘项,考察控股股东性质通过现金股利分派对公司代理成本的影响。(3) 控制变量。根据Fama(2006)等人的研究,公司规模、盈余能力、负债水平等因素会影响公司的现金股利政策,因此,本文将公司规模的自然对数、每股收益和净资产收益率作为本文的控制变量。财务杠杆体现了企业的偿债压力,在高负债时,公司更倾向于持有现金以降低风险,反之,则会降低现金持有水平,因此,将资产负债率作为本文控制变量。 公司进行现金股利派送必须有充足的现金,因此,企业现金流是直接影响公司股利政策的因素,因此,选择每股经营现金流量作为控制变量。变量定义见表1。

(三)模型构建

构建回归模型1、模型2检验现金股利派送与公司代理成本的关系:

Xi(i=1,2,3)分别表示异常高现金股利HC 、 异常低现金股利LC 、 正常现金股利NC,为残差项 。

将国有控股、非国有控股与现金股利派送交乘项引入模型,考察控股股东性质通过现金股利派送对公司代理成本、代理效率的影响,构建模型3到模型6:

五、实证分析

(一)描述性统计 利用统计软件对样本数据进行描述 性统计见表2。表2的描述性统计结果表明,我国销售管理费率较高,最高值为0.2214,均值0.1106,过高的销售管理费用导致公司资源的浪费,如何有效控制管理层的过度在职消费是公司面临的突出问题。资产周转率均值为0.7013,标准差2.0023,公司资产利用效率较好,但公司间资产利用效率差异较大,尤其是,国有控股公司与非国有控股公司之间的差异。从现金股利支付情况看,异常低现金股利的公司所占的比重最大,异常高现金股利所占比例次之,说明上市公司中“铁公鸡”普遍存在,而利用现金股利进行利益输送的也很多。

(二)相关性分析利用SPSS17.0计算变量间的Pearson相关系数,结果见表3。变量的相关性统计表明本文的研究变量之间不存在显著的相关性,相关关系显著的变量之间的相关系数远远小于0.8,不会产生多重共线的问题,可以采用回归统计进行进一步分析。

注:*** 表示在1%水平上显著相关,** 表示在5%水平上显著相关,* 表示在10%水平上显著相关 。

(三)回归分析(1)不考虑控股股东性质的现金股利与公司代理成本回归分析。按照模型1、模型2对本文的样本数据进行回归分析,结果见表4。表4的统计结果表明:代理成本MER与异常高现金股利HC在5%水平上显著正相关,表明异常高现金股利造成公司代理成本的增加。但正常水平现金股利与公司代理成本不相关,异常低现金股利与公司代理成本不相关,公司少支付的现金股利未带来公司代理成本的减少。模型的D-W Statistic值在2左右,模型的误差较小。代理效率变量TURNOVER与异常高现金股利HC显著负相关,高额的现金股利并没有发挥应有的激励效应,反而导致公司代理效率下降。代理效率变量TURNOVER与正常现金股利变量NC在10%水平上显著正相关,表明在合理的现金股利政策下,现金股利能够起到对公司管理层的激励作用,提升公司经营效率。异常低现金股利LC与公司代理效率无显著相关性,表明过低的现金股利政策无法提高公司内部控制人的积极性,出现资源的低效率使用和浪费,虽然并未通过显著性检验,但两者的相关系数为负。(2)考虑控股股东性质的现金股利与公司代理成本回归分析。为了进一步分析控股股东性质对现金股利与公司代理成本关系的影响,利用模型3、模型4对样本数据进行回归统计。回归结果表5表明,HC与代理成本MER在1%水平上显著正相关,而交乘项HC×CC与代理成本在显著负相关,表明国家控股会降低异常高现金股利导致的代理成本的增加。HC× CC与代理成本显著正相关,表明非国家控股会助长异常高现金股利导致的代理成本的增加,而控股股东性质对异常低现金股利、正常现金股利与代理成本的关系没有显著影响。利用模型5、模型6对样本数据进行回归统计,回归统计结果表6表明,HC与代理效率TURNOVER在1%水平上显著正相关,而乘积项HC×CC与代理效率不具有显著的相关性,即国有控股不能有效抑制因异常高现金股利导致的公司代理效率的下降。异常低现金股利变量LC与代理效率TURNOVER不存在显著相关性,但LC×PC在10%水平上显著负相关,即非国有控股通过异常低的股利支付降低了公司的代理效率,其他情况下,控股股东性质对现金股利与公司代理效率之间的关系没有影响。

注:*** 表示在 1%水平上显著相关,** 表示在 5%水平上显著相关,* 表 示在 10%水平上显著相关,括号内为 t 值 。

六、结论与建议

(一)结论本文以2011-2013年A股上市公司为研究对象,研究了现金股利发放与公司代理成本之间的关系,并考虑了控股股东性质对二者关系的影响,研究表明:(1)异常高现金股利会导致公司代理成本的增加,并降低公司的代理效率,而在国家控股时,会降低异常高现金股利所导致的公司代理成本的增加,但国家控股对于抑制因异常高现金股利带来的代理效率的降低没有显著效果;非国有控股会加重异常高现金股利导致的代理成本的增加程度,而在抑制因异常高现金股利带来的代理效率的降低方面也没有显著影响。由此可见,异常高的现金股利是公司内部控制人通过现金股利进行的短期利益输送行为,虽然异常高的现金股利减少了管理层可以控制的资源,避免了管理层过度投资、资金低效无效使用的问题,但由于资金流出过多,公司还要进一步通过融资来获取所需资金,损害了公司的发展能力,而高额的现金股利也并没有发挥其应有的激励作用,公司经营效率未有显著提升。(2)异常低现金股利没有导致公司代理成本和公司代理效率的显著变化。现金股利可以降低内部控制人掌握的现金流,从而避免资源浪费、过度投资等问题,但异常低的现金股利表明显然使得现金股利的这一作用无法发挥。在非国有控股的公司,异常低的现金股利还会导致公司代理效率的降低。因此,过低的现金股利对公司经营而言弊大于利。(3)正常现金股利未能有效降低代理成本,但可以提高代理效率,因此,正常现金股利水平能够发挥一定的激励效应,但如何避免内部控制人的“道德风险”仍需要进一步完善股利政策的结构。

注:*** 表示在 1%水平上显著相关,** 表示在 5%水平上显著相关,* 表示在 10%水平上显著相关,括号内为 t 值 。

注:*** 表示在 1%水平上显著相关,** 表示在 5%水平上显著相关,* 表 示在 10%水平上显著相关,括号内为 t 值 。

控股股东控制 篇10

行为金融学中,通常将由投资者非理性导致的对未来预期的系统性偏差定义为投资者情绪(sentiment),这种偏差会导致股票误定价(mispricing)。已有研究表明投资者情绪主要通过股权依赖渠道[1]和迎合渠道[2]影响公司投资。在股权依赖渠道下,投资者情绪通过影响权益融资成本进而影响投资,是一种间接作用;迎合渠道是投资者情绪对公司投资的直接作用。股权融资并不是我国上市公司的主要资金来源(1),而且受股票发行制度的限制,上市公司很难利用市场高估进行择时发行,股权依赖渠道作用有限,因而研究投资者情绪对投资的直接影响更为重要。实证研究也提供了迎合渠道发挥作用的经验证据。然而已有文献同时指出,在投资者情绪高涨时期增加的投资可能是一种无效率投资,有损于公司长远价值,花贵如等也证实了情绪冲击整体上降低了投资效率[3]。

上述结论在股权分散的所有权结构下容易理解。由于股权分散,公司投资决策主要由管理层控制,代理问题导致管理层为了保住职位[4,5]、获得更高的薪酬[6,7]等目的迎合投资者情绪,而且由于持股比例不高,即使投资无效率,属于管理层承担的损失也非常有限。所以在投资者情绪高涨时,管理层有迎合投资者情绪增加投资的动机。但是在股权集中的所有权结构下,上市公司及其管理层处于控股股东的超强控制之下,如果投资者情绪高涨时期增加的投资是一种非有效投资,控股股东要承担大部分非效率损失,那么在这种情况下,控股股东为什么还会增加投资呢?进一步,控股股东对上市公司投资决策起决定性作用,为什么要迎合投资者情绪增加投资呢?鲜有文献对此进行研究。本文主要关注控股股东存在情形下,投资决策为何依然受到情绪影响,以及控股股东迎合行为受到哪些因素影响。

本文研究侧重于以下三个方面,首先在迎合分析中引入控股股东的作用,并分析控股股东的迎合行为会受到哪些因素的影响;其次,现有文献对投资者情绪的衡量主要采用单一指标,而本文采用类似于托宾Q分解的方法,将这些单一指标剔除基本面因素以后,利用主成分分析构建了一个情绪综合指标,这样获取的情绪指标更加综合干净;最后,由于投资具有延续性,本期投资支出会显著受到上期资本投资的影响。现有研究经常使用的投资预期模型,自变量包含因变量的滞后项,此时仍使用普通面板回归,会因为内生性产生估计偏差,本文使用动态面板回归解决方程存在的内生性问题,使得参数估计更为合理。

2 文献综述与理论假设

Baker等发现当投资者情绪高涨时,股权依赖公司通过择时发行高估的权益,降低融资成本,增加公司投资[1];Jensen发现高估公司的管理层为了迎合乐观的投资者预期,会更加急于投资高估的项目[5];Dong等还发现在某些情况下,股权依赖渠道会强化迎合渠道,两种渠道相互补充共同对投资产生影响[8]。Polk和Sapienza指出,即使不依赖外部股权融资的公司,管理层出于自身利益或者迫于市场压力,当投资者对公司未来增长较为乐观,从而高估投资机会的价值时,也会迎合投资者情绪进行投资[2]。国内刘端和陈收等诸多学者也发现投资者情绪与公司资本支出正相关的经验证据[9,10,11,12,13]。而且花贵如等研究发现,投资者情绪对资本配置效率有恶化与校正两方面的作用,但是总体上降低了资本配置效率[3]。

上述分析很少考虑我国股权集中存在控股股东的制度背景。控股股东持股比例很高,对投资决策拥有控制权,如果受情绪冲击增加的投资在总体上是无效的,自身要承担大部分效率损失,为什么还会受情绪影响?为什么又要“迎合”投资者情绪呢?

Shleifer和Vishny指出股权集中的所有权结构下,大股东与中小股东之间的委托代理问题更为重要[14],Johnson等进一步指出股权集中的所有权结构下,大股东会通过攫取中小股东利益获得控制权私有收益[15]。郝颖和刘星认为资本支出是形成控制权私有收益的基础,控股股东可以通过不同的资本投向攫取控制权私有收益[16]。俞红海等通过理论模型证明,控股股东可以通过投资决策对中小投资者进行利益侵占[17]。从而尽管受情绪冲击增加的投资是一种无效投资,但是却扩大了控股股东拥有的控制性资源,增加了控制权私有收益产生的基础,所以控股股东仍有动机在情绪高涨时增加投资。

然而控股股东的攫取行为也面临风险和成本。当投资者情绪高涨时,通常对公司发展充满乐观预期,过度关注投资机会的价值,而忽视投资面临的风险。投资者愿意为增加投资支付更高的价格,因为他们预期将来可以更高价格卖给更为乐观的投资者。尽管Ferreira和Matos研究认为,机构投资者可以发挥治理作用,抑制公司的过度投资行为[18],但是Barberis和Shleifer发现,情绪导致股价在一段时间内系统性的偏离基本价值[19]。当机构投资者认为这种误定价在短时间内无法通过套利消除时,反而会迎合这种情绪,进一步加剧股价上扬。所以情绪高涨时期增加投资经常伴随着股价上升,市场价值增加,向市场传递了公司投资决策正确的信号,这种正面信号,更加便于控股股东通过投资活动攫取控制权私有收益,且攫取成本更低。

相反在情绪低落时增加投资,缺乏积极的市场反应,容易给投资者造成投资失败的印象。此时再通过投资获取控制权私有收益会面临更大的风险和成本。出于降低风险和成本的考虑,控股股东也有动机选择在投资者情绪高涨时期增加投资,表面上迎合投资者偏好投资,实质上利用投资者高涨情绪提升股价或维持股价高估,选择攫取控制权私有收益的有利时机。

但是相比较股权分散下管理层的迎合行为,控股股东迎合投资者情绪的行为更加复杂。在股权分散的所有权结构下,每个股东持股比例很低,上市公司处于管理层控制之下。由于代理问题,管理层偏好扩大投资,增加可控性资源。且管理层一般持股比例不高,即使投资出现非效率,承担的损失也非常有限,而此时由于每个股东持股比例很低,缺乏监督管理层的动力,因此该类上市公司总是有动机迎合投资者情绪增加投资。

对于控股股东,在控制权私有收益一定的情况下,是否选择迎合投资者情绪,需要在私有收益攫取成本以及可能承担的非效率损失之间进行权衡。俞红海等在模型推导中认为攫取成本受到控股股东自身攫取能力的影响,控股股东持股比例越高,攫取能力越强,攫取成本越低[17]。当控股股东持股比例较低时,尽管攫取动机较强,但面临的攫取成本也很高,如为防止其他股东发现,需要设计较为严密的投资方案,或者在攫取行为发生后需要投入更多的“掩饰”资源等。只有持股达到一定比例以后,控股股东在制定投资决策时才更有控制力,而其他股东由于持股比例相对较低,制衡作用有限。但是随着持股比例的增加,控股股东承担的非效率损失也越来越大,这又会降低控股股东迎合投资者情绪的动机。总之,控股股东最终是否选择迎合行为,取决于控制权私有收益扣除攫取成本和承担的非效率损失以后所得净收益的大小,而攫取成本以及非效率损失均与控股股东持股比例相关,基于上述分析提出假设:

假设1:控股股东有动机迎合投资者情绪增加投资,但迎合程度受到自身持股比例不同的影响;

Grossman和Hart发现大股东可以利用对公司的控制权获取控制权私有收益[20],La Porta等认为控制权与现金流权分离是导致控制权私利产生的关键原因[21]。控制权代表控股股东对公司资源及决策权的控制程度,现金流权代表控股股东可以从公司获得的收益,两权分离导致控股股东利用控制权控制资源的能力和制定决策的权利超过了现金流权所赋予的义务和责任。俞红海等通过理论模型和实证研究发现,两权分离会加剧公司的过度投资行为,不过两权分离与过度投资呈倒U型的关系[17]。在控制权私有收益一定、控股股东控制权水平一定、攫取成本一定时,两权分离程度越高,按照现金流权分担的非效率损失部分越小,从而迎合投资者情绪增加投资的动机也越强,因此提出假设:

假设2:两权分离程度更高的公司,控股股东更有动机迎合投资者情绪增加投资;

郝颖等发现股票市价对企业投资行为的影响会因为所有制特征不同而存在差异[13]。控股股东性质不同,攫取控制权私有收益的动机和行为可能有所差异。金字塔持股方式在民营上市公司更为普遍,从而民营上市公司两权分离的程度也更高,而国有控股的上市公司两权分离程度相对较低(1)。因此从两权分离程度来看,民营上市公司更有动机通过投资攫取控制权私有收益。苏启林和朱文研究发现民营终极控制人更有动机掏空上市公司获取控制权私利[22]。相对来说,国有控股上市公司由于天然的地位优势,很容易获得一些政策支持,另外基于国有上市公司激励约束机制,国有控股股东通过投资攫取的控制权私有收益也很难归属于个人所有,从而攫取动机更弱。而民营上市公司,更有动机迎合投资者情绪增加投资。因此提出假设:

假设3:相比较国有控股股东,民营控股股东更有动机迎合投资者情绪增加投资。

3 研究设计

3.1 研究样本和数据来源

本文数据来源于CCER、WIND和CSMAR数据库,样本期间选取自2004~2009年,由于某些变量需要用到滞后一期的数据,所以某些样本选取自2003~2008年。这一期间我国股市经历了从熊市到牛市再到熊市的剧烈震荡,在这种剧烈震荡中,投资者情绪的表现更为显著,为研究投资者情绪对公司决策行为的影响提供了一个很好的实验背景。样本选自沪深两市上市公司。

本文剔除了金融行业样本和净资产为负、数据不全的样本。为了检验所提假设,除了两分性质的数据外,本文将样本按照分位数划分为四组,这样既保证在稳健性检验时,分组变量中每一组数据不会过少,又尽可能的区分不同程度的影响。最终样本观测值为5436个。为了剔除异常值对回归结果的影响,本文将所有处于0~1%和99%~100%的连续型变量进行winsorize标准化处理。

3.2 变量界定

(1)被解释变量

关于公司资本支出的衡量有很多种方式,不过总体上来说,一种是采用资产负债表上“固定资产(或固定资产与无形资产之和)或总资产的变动值”以前一期固定资产或总资产标准化[23];另一种是利用现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他资产的支出”使用总资产标准化。本文主要研究投资者情绪对上市公司实际资本支出的影响,由于样本期间会计准则发生改变,资产负债表中固定资产的衡量范围也发生了改变,而且资产负债表更容易受到盈余管理的影响;另外按照资产负债表增量方法计算的投资数值很多为负,有的研究明确提出将数值为负的样本删除[7],而有的研究没有说明对这一部分样本的处理,本文认为这种方法计算出来的负值并不代表公司的投资意愿,为了保持数据的一致性和准确性,本文最终使用现金流量表中“构建固定资产、无形资产和其他资产的支出/期初总资产”衡量公司投资水平。

(2)解释变量:投资者情绪综合指数的构建

本文借鉴Baker和Wurgler的做法[24],将常用的一些衡量投资者情绪的单个指标,如权益市值账面比(M/B)、动量指标(MOM)、托宾Q(Q)、年均日换手率(Turnover),采用主成分分析的方式合成一个综合情绪指数。由于这些单个指标除了可以作为情绪的替代指标以外,还可以用来衡量公司的基本面因素以及投资机会,因此,本文又借鉴Goyal和Yamada[25]以及张戈和王美今[12]的研究,采用类似于托宾Q分解的方式,获得单个情绪指标的计量,在此基础上采用主成分分析的方法合成情绪综合指数,具体构建过程如下:

本文选择权益市值账面比(M/B)、动量指标(Mom)、托宾Q(Q)、年均日换手率(Turnover)作为构建情绪综合指标的源指标。由于这些指标通常还包含公司基本面信息以及投资机会的信息,因此参考Goyal和Yamada[25]等的研究,本文首先选择一些反映公司基本面信息和投资机会信息的因素,如营业收入增长率(Growth)、净资产收益率(Roe)、股票回报率(Return)、资产负债率(Lev)、公司规模(Size)、股利支付率(Div)、营运资本(WC)以及经营活动现金流(CF),与情绪源指标进行回归,以剔除源指标中包含的公司基本面信息和投资机会信息,具体回归方程如下:

其中,e分别表示权益市值账面比(M/B)、动量指标(Mom)、托宾Q(Q)、年均日换手率(Turnover)四个情绪源指标。取式(1)回归残差作为单个情绪替代指标,这样可以获得四个残差序列。为了消除不同量纲给分析带来的偏差,本文将四个残差序列进行标准化处理,标准化为均值为0、标准差为1的变量,然后再进行主成分分析。在构建情绪综合指标时,按照累计方差贡献率达到85%为标准选择前三个主成分,以每个主成分方差贡献率占累计方差贡献率的百分比为权重,合成情绪综合指标(E)。前三个主成分的累计方差贡献率为94.2%,说明本文构建的情绪综合指标信息损失不多。最终情绪综合指标(E)如下:

其中,上标r表示这些指标为源指标的回归残差。基本面综合指标(Qf)的构建过程与此类似,不同的是取式(1)的回归拟合值作为单个基本面指标的衡量,同样对四个拟合值序列进行标准化处理,然后再进行主成分分析。按照累计方差贡献率达到85%为标准选择前两个主成分,以每个主成分方差贡献率占累计方差贡献率的百分比为权重,合成基本面综合指标(Qf)。前两个主成分的累计方差贡献率为90.47%,最终基本面综合指标(Qf)如下:

其中,上标f表示这些指标为源指标的回归拟合值。将情绪综合指标(E)和基本面综合指标(Qf)用于主要模型的回归分析,其中以情绪综合指标(E)作为本文主要解释变量。

(3)控制变量

本文以基本面综合指标作为控制变量,控制公司基本面因素对投资的影响。另外公司资金充裕程度也会影响投资支出水平,参考Almeida等[26]的研究,本文还控制了上市公司现金持有水平(Slack)可能对投资的影响;参考Richardson[27]的投资预期模型,进一步控制了当期现金流量(CF)、前期投资水平(Invt-1)以及公司上市年限(Age);上市公司再融资可能带来大量的资金流入,会对公司投资产生重要影响,而且本文主要关注投资者情绪对公司投资的直接影响,所以还控制了股权依赖渠道的影响,即在模型中加入公司对外发行权益融资变量(Finance),检验在控制股权依赖渠道以后,投资者情绪是否仍对公司资本支出产生影响;为了控制收益波动对公司投资行为的影响,参考Baker和Wurgler[24]的研究,对月度收益的标准差(Volatility)进行了控制;最后考虑到机构投资者对控股股东攫取行为的影响[18],对机构投资者持股比例(Jigou)也进行了控制。

3.3 回归模型

公司投资可能还会受到一些不随时间改变,但在不同公司之间存在差异的不可观察因素的影响,以及对所有公司影响相同,但是随着时间变化的宏观经济冲击以及制度环境变化的影响,因此本文在模型中加入公司固定效应(ui)和时间固定效应(ut)。为了检验假设1,建立模型(Ⅰ):

以控股股东持股比例(Shareratio)进行分组,衡量不同持股比例下控股股东迎合投资者情绪的程度是否有所不同。本文预期U1显著为正,即上市公司总是选择投资者情绪高涨时机增加投资。而根据已有研究预期现金流量以及现金持有量与公司投资正相关,即U3和U6显著为正。另外由于投资具有持续性,所以滞后期公司投资与本期公司投资之间正相关,即U5显著为正。而且上市公司对外融资一般用于项目投资,所以外部融资与投资也显著正相关,即U7显著为正。

为了检验假设2和假设3,建立模型(Ⅱ):

其中,Fenli为表示两权分离的虚拟变量,本文首先按照公司控制权与现金流权是否发生分离,将样本划分为两权分离公司和没有发生两权分离的公司,当发生两权分离时设为1,否则为0;其次在两权发生分离的样本中,进一步按照两权分离程度分组,当两权分离位于75%分位数以上时设为1,否则为0;Nonstate为衡量控股股东性质的虚拟变量,当控股股东为民营时,设为1,否则为0。按照理论假设,本文预期交乘项系数U3显著为正。

4 实证结论与分析

4.1 变量描述性统计结果

主要变量描述性统计结果如表1所示,所有连续性变量按照1%以及99%分位数进行winsorize.从描述性统计结果看出,投资者情绪替代指标中位数为负,表明我国资本市场牛短熊长,投资者情绪长期低迷,这与已有研究一致。由于在构造情绪指数时对回归变量进行了标准化处理,所以情绪综合指标的标准差为1。两权分离程度总体均值为6%,说明我国上市公司总体上两权分离程度并不高。但是公司之间差异较大,两权分离程度最小值为0,最大值为44.5%.由于上市公司两权分离差异较大,控股股东攫取控制权私利的动机会有明显不同,影响控股股东利用投资者情绪的程度。相对于国有控股上市公司,两权分离平均水平以及离散程度在民营控股上市公司更高。控股股东持股比例均值为38.44%,中位数为36.29%,但是该指标离散程度较高,影响控股股东攫取能力。

4.2 假设1的检验结果

由于模型(Ⅰ)中解释变量包含了被解释变量的滞后项,导致解释变量与随机扰动项相关,因此需要使用动态面板模型进行估计,否则模型会存在严重的内生性。借鉴Arellano和Bond的一阶差分GMM估计方法[28],本文采用动态面板进行估计。考虑到异方差问题,采用两阶段估计的方法。Windmeijer通过模拟分析表明采用纠偏后的稳健性检验,可以更好的进行统计推断[29],因此本文最终采用纠偏后的两阶段估计方式。实证结果如表2所示。

从表2可以看出,全样本采用纠偏后的两阶段估计方式,经检验不存在二阶序列相关(P值为0.705),Sargan检验P值为0.196,不能拒绝原假设,即模型不存在过度识别问题,总体上来说设定较好,工具变量选取较合适,其余分组回归均如此。从实证结果可以看出投资者情绪与公司资本支出显著正相关,在控制了其他与投资相关的变量以及再融资因素以后,投资者情绪依然与资本支出正相关。另外公司滞后一期的投资与公司当期投资显著正相关,说明公司投资支出具有延续性。其余变量的符号也与已有研究一致。

进一步,以控股股东持股比例(Shareratio)进行分组,不同持股比例下控股股东是否迎合投资者情绪以及迎合程度大小是一个实证问题。在保证样本观测值充分的前提下,本文从控股股东持股比例15%开始,以每隔2%(或3%)为分组单位(视样本个数而定)进行分组测试,不断测试分组结果的稳健性,然后将回归结果类似的样本归为一组综合报告,具体如表2所示。

通过分组回归结果可以看出,当股权结构较为分散时,投资者情绪对公司投资影响显著为正,而且在持股比例小于15%的一组,系数更高,这与国外大量关于管理层迎合的证据相一致,由于持股比例较低,管理层承担非效率损失有限,而股东又缺乏监督动力,因此该类公司迎合投资者情绪增加投资的行为非常显著。

随着控股股东持股比例的增加,在股权较为集中的组别中,投资者情绪依然影响公司投资。但是这种影响较为复杂,只有控股股东持股比例相对较高,达到50%左右时,投资者情绪才显著影响公司投资。在相对控股比例区间以及控股股东持股比例过高时,投资者情绪并不显著影响公司投资,而且在持股比例30%左右的区间内,情绪与投资负相关,尽管不显著。

造成这一结果的一个原因可能是,在这一区间内,控股股东攫取本身所花费的成本较高,从而迎合动机不强。随着持股比例上升,控股股东掌握了公司投资决策权时,一方面依然要承担非效率损失,但同时由于控制力增强,攫取成本降低,从而控股股东更有动机迎合投资者情绪增加投资为自己谋取私利。最后当持股比例进一步增加,控股股东利益与上市公司利益将趋于一致,非效率损失承担也会更高,迎合投资者情绪攫取控制权私有收益的动机又逐渐消失,情绪对投资的影响也不再显著。

4.3 假设2的检验结果

从表3可以看出,按照两权是否发生分离分组时,两权分离虚拟变量与情绪交互项的系数为负,但是不显著。而且对两权发生分离的公司来说,情绪对投资的总体影响系数为0.008(0.010-0.002),即无论是否发生两权分离,情绪都对公司资本支出有显著影响;但是在按照两权分离程度分组时,两权分离程度与情绪的交互项系数为0.018,对于两权分离处于75%分位数以上的公司来说,情绪对投资的总体影响系数为0.023(0.005+0.018),表明在两权发生分离的公司中,两权分离程度越高,情绪对公司资本投资的影响越显著,假设2部分得证。

造成这一结果的原因可能是,两权分离在民营企业或者家族企业更为普遍,高涨的投资者情绪缓解了他们面临的融资约束,从而迎合投资者情绪增加投资的动机增强。但是考虑到非效率投资可能带来的损失,迎合程度又有所下降,只有两权分离程度非常高,从而控股股东分担的非效率损失比例非常低时,迎合投资者情绪增加投资的动机才最强。

注:(1)括号里面是z值,其中*表示p<0.1,**表示p<0.05,***表示p<0.01;(2)Sargan检验原假设为“模型内不存在过度识别”,Arellano-Bond检验的原假设为“误差项不存在自相关”。

4.4 假设3的检验结果

从表3可以看出,控股股东虚拟变量与情绪的交乘项系数为正但不显著,说明相比较国有控股股东,民营控股股东迎合投资者情绪增加投资的程度没有显著增加。出现这一结果的一个原因可能是,部分国有控股上市公司控股股东缺位,实际处于内部管理层控制,根据分析管理层更少关心投资非效率带来的损失,而且由于面临的融资约束更低,从而在受到乐观投资者情绪感染时,更容易增加投资。而民营控股股东更接近实际意义的控制人,他们期望迎合投资者情绪增加投资,但是考虑到非效率投资可能出现的损失,迎合投资者情绪增加投资的程度有限。

5 稳健性检验

为了检验假设2和假设3回归结果的稳健性,本文进一步将样本按照上述标准进行分组,直接利用不同组别的数据检验上述结论是否依然成立。相关回归结果如表4所示。

注:(1)括号里面是z值,其中*表示p<0.1,**表示p<0.05,***表示p<0.01;(2)Sargan检验原假设为“模型内不存在过度识别”,Arellano-Bond检验的原假设为“误差项不存在自相关”。

注:(1)括号里面是z值,其中*表示p<0.1,**表示p<0.05,***表示p<0.01;(2)Sargan检验原假设为“模型内不存在过度识别”,Arellano-Bond检验的原假设为“误差项不存在自相关”。

从表4回归结果可以看出,当按照两权是否发生分离进行分组时,情绪在两组中均显著影响公司投资支出。在发生两权分离的样本中,当按照两权分离程度进行分组时,两权分离程度低的一组,情绪对投资支出影响为正,但是不显著,而在两权分离程度高的一组,情绪显著影响投资支出,且情绪影响系数(0.021)大约是低分离组系数(0.005)的4倍。上述结果与使用交互项的检验结果一致,说明本文的结论比较稳健。

无论国有控股股东还是民营控股股东,都会利用投资者情绪增加投资,但是相对来说民营控股股东利用投资者情绪的程度更大。但是通过模型(Ⅱ)回归结果可知,两者之间的差异在统计上不显著,说明民营控股股东尽管迎合投资者情绪增加了投资,但是出于投资无效率的考虑,投资增加相对有限,假设3得到了部分证明。

6 研究结论及展望

本文主要在股权集中存在控股股东的背景下研究投资者情绪对公司资本支出的影响。研究发现,即使存在控股股东,投资者情绪依然影响公司投资。尽管情绪冲击导致投资效率降低,但是控股股东可以获取控制权私有收益。股东持股比例影响控制权私有收益的攫取能力,从而持股比例不同,迎合投资者情绪的程度也不同;在两权发生分离的公司中,两权分离程度越高,按照现金流权承担的非效率损失也越低,控股股东攫取动机越强,迎合投资者情绪的程度也越强;相对来说,民营控股上市公司两权分离程度更大,攫取控制权私有收益的动机也更强,但是由于民营控股股东更符合实际意义上的控制人,是无效率损失的真实承担者,因此尽管会迎合投资者情绪增加投资,但是增加程度有限。

本文的一个潜在假设是控股股东理性,而中小投资者非理性,理性的控股股东迎合中小投资者情绪增加投资。但是控股股东是不是就不存在非理性行为,没有情绪?如果有的话,应该怎么刻画?同一时期,投资者偏好不同,从而投资者情绪对公司影响程度不同,何种特征的公司更容易受到投资者情绪的影响呢?这都是未来需要深入研究的相关领域。