第一价格竞价三篇

2024-09-12

第一价格竞价篇1

价格密封竞价在国际招投标市场中分为两种形式:第一价格密封竞价与第二价格密封竞价。第一密封价格是招标人在通过审核的合格投标人报价中, 选取最低报价的投标单位中标, 且合同价为投标报价;第二密封价格是招标人在通过审核的合格投标人报价中, 选取最低报价的投标单位中标, 但合同价为次低的投标报价。

(一) 第一密封价格招标的特点

1. 假设:

某工程投标人的最高报价为T高, 最低报价为T低, S为投标人项目的收益, C为工程成本, C1为工程投标成本。可以得到表1所示的分析:

从表1可得出招标人在高价时的期望收益率:E (u高) =C-T高

招标人在低价时的期望收益率:E (u低) =C-T低

显然, 采用第一密封价格进行招标, E (u低) 小于E (u高) , 招标人会选择低价中标的方式使自己的自身利益最大。投标人也会选择最低价格, 让招标人达到最大利益, 从而赢得标的物。

2. 承包人抵抗风险的能力较弱。

中标的价格是在激烈地竞争和大幅度降价中产生的, 为了满足招标人的最大利益, T低越小, 招标人的期望收益才能达到最大, 但同时投标人的利益就变成了最小。因此在实际的投标过程中, 即使中标价高于实际成本, 它的利润也很薄。削弱了承包人抵抗风险的能力。

3. 承包人因风险产生的损失将直接转移至招标人。

因投标的过程存在不确定性, 只有中标才有可能获得利润, 不中标的话投标人所有的投入都无法收回。所以投标人的投标过程基本带有投机风险。而最近有资料表明:目前承包商中有63.3%的人认为, 在最低价格招标中, 只有“风险追求型”的投标人, 敢于降价的人, 才有最大的机会中标。因此在最低价格招标中带有极大的投机风险。因为最低价格中标利润微薄、风险大, 如果投标人在中标后无法承担, 他将采取过激行为弥补损失, 降低或转移风险, 如偷工减料、虚假报量、违法分包、甚至抽逃资金, 最后的结果就是:所有的风险 (即损失) 都转移到了招标人的身上。这也是最低价格招标最让业内人士担忧的原因。

(二) 第二密封价格招标的特点

1. 暂考虑只有两个竞标人, 即投标人A和投标人B。假设投标人A的报价为:A报、估价为:A估;投标人B的报价为:B报、估价为:B估。

若A报A估, 投标人B的B报可能会小于A报, 则B将中标, 且得到的利益是A报~B报, 因此A没有偏离报价与估价的意愿和动力, 于是报价=估价是一个均衡, 即不管你做了什么, 我所做的都是最好的, 简单来说就是:我的报价等于估价就是最优报价策略, 只有“说真话”才能赢得“交易”。这是第二密封价格投标的一个特点。

2. 采用第一密封价格的假设:某工程投标人报价为T, 次低报价为T2, C为工程成本, C1为工程投标成本, C舞为工程舞弊成本。假如T为最低报价, 可以得到如下分析:

投标人诚实参与投标的条件:T2-C-C1>0

如投标人舞弊参与投标, 则所获利益为:T2-C-C1-C舞

为了保证投标人诚实, 就必须:T2-C-C1>T2-C-C1-C舞即T2>T2-C舞

可见, 无论投标人怎样做, 他的即得利益均与他的报价无关, 只与次低报价相关联, 因此还不如报出自己的真实价格, 避免舞弊增加工程成本, 显然, 这也就是第二密封价格投标的第二个特点, 即“说真话”。

3. 每一个投标人的报价与他本身对标的物的估价相等, 投标人的选择仅仅取决于他能否中标, 至于中标后所支付的合同金额是他不能控制和左右的, 只能由对手和竞争的激烈程度决定。

(三) 第一密封价格招标和第二密封价格招标共同点

1. 投标人有充裕的时间来做缜密的考虑, 中标人是各种优势聚合的绝对优势的竞买人。

2. 投标人相互之间是背靠背的竞争, 而且投标人只有一次竞价的机会, 不能根据开标过程中的价格、环境等变化因素及时调整报价。

3. 都存在“赢家的诅咒”效应, 即采用最低价格报价, 赢家往往会因考虑不周, 报价过低而亏损, 即“惨胜”。每个竞标者都会意识到:只有当自己拥有最低报价时才能赢得标的物, 但也要在合理的范围内“最低”才能获得“全胜”。因此, 理性投标人为了避免沦为赢家的诅咒的牺牲品就必须将与胜利相伴的坏消息考虑进去, 并在报价时适当上调自己的报价金额。

4. 在报价时要进行充分的评估, 不但要评估所得利益, 更要评估面临的风险, 冷静的报出一个合理的价格。

5. 任何一个投标人的收益状况不仅与自己的成本和报价有关, 还与所有其他投标人的投标报价有关, 他们的利益互相牵制, 互相冲突。

(四) 第一密封价格和第二密封价格招标之间的不同点

1. 共谋的方式不同

共谋也可以理解为舞弊、勾结等违法行为, 例如大家经常听到的“围标”、“串标”。

同样暂定只有两个竞标人, 即投标人A和投标人B。这两个竞标人都有两种竞标策略, 即诚实和舞弊。假设竞标人在舞弊后中标的获利为T舞-C-C1, 诚实后中标的获利为T诚-C-C1, 很显然T舞-C-C1≥T诚-C-C1, 因为T舞≥T诚。因此投标人A和投标人B都会选择舞弊来争取最大的效益。同样, 招标人在其中的获利也可表示为C-T舞≤C-T诚, 可见投标人之间的舞弊最终是给招标人带来损失。

但是共谋主要有两种方式, 一是投标人与投标人之间的共谋。这种方式一般是投标人在开标前共谋, 内定一个获得工程但又让其他投标人获得最大利益的中标人, 然后统一哄抬报价, 使内定的中标人中标, 然后大家瓜分所得利益。另一种方式是投标人与招标人之间的共谋。因为投标人要得到标的物, 就想通过各种渠道了解到底怎样才是最低报价, 这些“渠道”就包括了与招标人的共谋。常见的例如:串通招标人更改评标办法或窃取标底价。

第一密封价格容易导致投标人与投标人之间的共谋, 而第二密封价格则容易导致投标人与招标人之间的共谋。因为前述第一密封价格特点时就提到, 采用第一密封价格竞标要求的就是最低报价, 只要最低就能中标, 但是价格越低, 承包人利润越低, 抵抗风险的能力就弱, 因此投标人与投标人之间为了利益最大化, 很容易产生共谋抬高报价, 将所得利益瓜分。

第二密封价格的特点是“说真话”, 投标人不会盲目降价将中标的机会让与其他投标人, 因此投标人之间不会产生共谋。而且目前我国的评标办法主要是采用“公布上限控制价”, 即将以前只有在开标时才得以揭密的“标底”价在开标前7天提前公布, 此价只作为各投标人报价的最高控制价, 不参与评标。因此, 投标人会将共谋的对象转到招标人, 与招标人共谋抬高工程上限控制价。

2. 报价的方式不同

第一密封价格的特点导致投标人的报价必须走低, 只有做到最低, 甚至低于实际成本才有可能中标。但是第二密封价格的“说真话”特点让投标人只有报出真实的价格才能将中标机会留给自己。

3. 面对的风险不同

(1) 第一密封价格面对的风险有投标人投机风险、投标人的逆向选择风险和投标人之间共谋及风险。

经济学家本杰明·格雷厄姆认为是指没有经过详尽分析、本金不安全且可能没有满意回报的操作。从而可以看出投机带有极大风险性。而在最低价格招标中, 只有“风险追求型”的投标人, 敢于降价的人, 才有最大的机会中标。

为了追求最大的机会, 投标人会进行逆向选择和道德风险的尝试, 这里所说的逆向选择是指在招投标过程中, 由于信息的不对称, 投标人为了中标, 会隐藏不利于自己的信息, 同时由于招标人不易获得这种信息, 或是获取成本过高, 无法了解到这种对工程质量或是造价有影响的信息, 造成招标的被动形式。投标人的逆向选择会使得原本建设工程交易的市场结构因为信息失真而引发风险, 最大的问题是建设工程交易市场出现鱼目混珠的情况, 招标人获得的只是漂亮的标书和诱人的价格, 而最终的结果是工程质量不合格, 甚至承包人抽逃资金。

(2) 第二密封价格面对的风险相对第一密封价格而言, 只有投标人与招标人之间共谋的风险。因为采用此价格, 投标人要做的就是进行真实的报价。

(五) 结论

1. 工程招投标存在的风险决不是最低价格密封招标法所特有的, 因为工程招投标的标的物存在不确定性, 导致了风险的存在。只是最低价格密封招标法能迫使投标人报出最低的价格, 而招标人也能得到最大的获利, 因此受到招标人的大力推崇。但是也导致了承包人的利润空间大大减少, 抵御风险的能力减弱, 造成一系列的问题发生。

2. 作为招标人, 不能只看到风险的一面, 必须意识到自己与承包人是合同的共同体, 也是风险的共载体, 承包人无法承担的风险总会转嫁到自己身上。因此, 应该针对工程的具体情况选择合适的招标办法, 适当的时候可以考虑采用第二密封价格的招标方式。这种方式虽然让招标人多付出了一些资金, 但正是这些资金可以避免更大的损失。

3. 目前采用的合理低价评标办法其实就是对第二密封价格的部分利用。该方法并不是直接次低价中标, 而是当投标人在10家以上时, 将前五名有效报价的算术平均值作为评审的合理低价;当投标人在6~9家时, 将前3名有效报价的算术平均值作为评审的合理低价, 评标时以经评审的合理低价作为最高分, 当报价高于合理低价时扣分略高, 当报价低于合理低价时扣分略低。计算出的分值最高的投标人中标。

4. 第二密封价格的招标方式只能适当的减少共谋的情况发生, 但决不可能杜绝。要建筑领域真正做到清正廉洁, 还必须实行工程保险制和担保制等一系列保障投标人和招标人利益的措施, 让招投标双方能在一个安全、干净的环境中求生存。

摘要：通过风险的内涵和建设工程一般性风险特点出发, 分析了建设工程第一价格与第二价格密封竞价的几种风险及其产生的诱因, 比较了两种模式在建设工程招投标方法异同与优点, 根据其特性探讨了第一价格在建设工程招投标领域中面临的弊端和第二价格密封竞价的可行性和未来的发展性。

第一价格竞价篇2

关键词：集合竞价；连续竞价；集合交易机制；波动性比率之谜

中图分类号：F830.9文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2008）01-0073-07

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当前，我国期货市场采用集合竞价和连续竞价的交易机制，其中：开盘采用封闭式集合竞价的方式，其他交易时间采用（开放式）连续竞价的方式。但迄今为止，国内学术界和实践界关于我国期货市场竞价交易机制运行效率或市场质量探讨主要停留在理论上，其实证研究极为少见。本文试图通过经验上分析不同竞价交易机制（集合竞价机制和连续竞价机制）是否对期货价格行为特征产生影响，评价我国期货市场竞价交易机制运行效率或市场质量，以便为我国期货市场交易机制创新提供理论支持和定量依据。

一、不同竞价交易机制生成的期货价格行为特征分析

（一）简单的价格调整模型

为了后文的实证分析，本文此处引入Amihud 和Mendelson(1987)所使用的简单的价格行为模型——带有噪声的偏调模型（Partial-adjustment Model with Noise）。该模型将期货合约在时刻t的内在的价值Vt与观察到的价格Pt区分开来,两者之间的差异性归因于交易中的噪声(Black，1986)^[6-7]。于是，两者之间的关系可用下式来表述：

这里，Pt和Vt都是对数形式；g是调整系数，0

系数反映了所观察到的期货价格向其内在的价值的调整情况。调整系数g=0表示价格对价值变动没有反应；调整系数01表示投资者对新信息做出过度反应。

按照有效市场假说，假设期货合约内在的价值{Vt}服从随机游走过程：

式(5)右边的第一项表示期货合约价值收益方差υ2对所观察到的收益方差Var（Rt）的贡献，第二项表示噪声的贡献。当01时，式(5)右边的第一项大于价值收益方差，因为价值波动被交易者的过度反应放大了。

式(5)右边的第二项代表了噪声对所观察到的收益方差的贡献，它是噪声方差σ2和调整系数g的增函数。既然一期的价格扰动会通过偏调过程传递给下一期的价格，那么调整系数g越大，传导给所观察到的收益方差的噪声就越多（见模型(1)）。总之，对于任何给定的价值收益方差υ2而言，高的调整系数g和噪声方差σ2都有助于使所观察到的收益方差增加。

式(5)表明，测度的收益方差Var(Rt)是价值收益方差υ2的有偏估计。当g=1时，即在出现完全的价格调整过程情形下（尽管存在噪声），Var(Rt)=υ2+2σ2；也就是说，所观察到的收益方差是价值收益方差与噪声方差贡献的总和。这正如Black (1986)所表明的，价格波动大于价值的波动。

更一般地，由式(5)可得：当σ2≥(≤)υ2(1-g),Var(Rt)≥(≤)υ2。于是，偏调过程（0

下面，我们考虑所观察到的收益的一阶自相关系数：

Corr(Rt,Rt-1)=g(1-g)υ2-gσ2gυ2+2σ2(6)

一阶自相关系数的符号由两个因素决定：调整过程和噪声。噪声对一阶自相关的贡献总是负的；当01时（过度反应情形），调整过程的贡献却为负的。根据式(6)，一阶自相关系数g的符号是由调整系数的大小以及价值收益方差υ2与噪声方差σ2之间的关系共同决定的。在g=1的特殊情形下，相关系数为负，并等于噪声方差在总收益方差中的相对权重。

（二）样本的选取和数据处理

1.样本的选取

由于不同的市场交易不同的期货品种，而且这些期货品种又处在不同的环境中交易，因而很难看出排除期货品种以及环境因素后，竞价交易机制对期货价格行为存在什么影响；同时，在国内同一交易时刻也不存在两种不同的竞价交易机制。于是，本文将利用我国期货市场中在同一交易所交易的同一期货品种合约分别在开盘与收盘时的数据来解决这个难题。此外，为了经验上比较不同竞价交易机制下期货价格行为的差异性，我们选取大连期货市场2004—2005年间所有摘牌的黄大豆1号（12个）期货合约的日开盘价和收盘价数据。其原因：一是由于能够解决上述难题；二是由于开盘价刻画了集合竞价交易方式，收盘价刻画了连续竞价交易方式；三是由于黄大豆1号是个比较成熟的期货品种。

2.数据处理

这里，P0，t和Pc，t分别是期货合约在第t个交易日的开盘价和收盘价的对数形式。

最后，假定只有竞价交易机制的影响，而认为其他都是等同的。这样就可以利用开盘价收益率R0，t和收盘价收益率Rc，t分布性质，比较不同竞价交易机制下在同一期货合约在相同时间（24个小时）内的价格行为特征。

（三）开盘价和收盘价收益率经验比较分析

1.开盘价和收盘价收益率分布性质经验比较分析

价格偏调模型(1)表明期货合约收益率随机性质受两个主要因素影响：一是新信息到达；二是噪声交易和生成所观察到的收益并扰乱价值收益变动的交易过程。其中，随机变量εt捕捉了第一个影响因素；调整系数g和随机变量μt捕捉了第二个影响因素。市场微观结构研究表明：竞价交易机制影响所观察到的收益概率分布，尤其概率分布离散性（Amihud 和Mendelson，1987） ［7]。

从平均意义上来说，开盘价收益率最小值要比收盘价收益率最小值小29.55%（收益率最小值小于零）；开盘价收益率最大值要比收盘价收益率最大值大28.73%（见表1）。这表明开盘价收益率要比收盘价具有更大的离散性。

在所选的12个期货合约中，有9个期货合约开盘价收益率峰度大于收盘价收益率峰度；而且平均来说，前者比后者大12.23%。

所选取的期货合约开盘价收益率方差和收盘价收益率方差之比均超过1，而且，平均来看，开盘价收益率方差要比收盘价收益率方差高41.46%（如表1所示）。这一方面表明了参与集合竞价的投资者通常要比连续竞价的投资者面临着更高的风险；另一方面也还表明了大连大豆期货市场也存在类似于国内外股票市场以及国外期货市场的“波动性比率之谜（Volatility Ratio Puzzle）”或“方差比率之谜（Variance Ratio Puzzle）”。

由此可见，开盘价收益率分布比收盘价收益率分布具有更大的波动性和离散性，后尾更厚，尖峰更尖。

2.市场有效性

（1）正态性检验

如果期货市场是弱式有效的，那么可用几何布朗运动刻画期货价格。从而，期货价格收益率应服从正态分布。开盘价和收盘价收益率正态性检验表明：对收盘价而言，收盘价收益率服从正态分布零假设在1%的显著性水平下只有3个期货合约无法被拒绝；但对开盘价而言，开盘价收益率服从正态分布零假设全部被拒绝（见表1）。因而，从收益率正态性角度来看，收盘价比开盘价更有效。

（2）序列自相关检验

根据市场有效假说，期货价格应完全反映任何时点可获得的信息（包括历史信息、公共信息和内幕信息或私人信息）。Fama（1976）认为：如果市场是（弱式）有效的，那么无法利用在时刻t-1所获得的信息，对Rt的期望值进行不同于假定不变的均衡期望收益E(R)的正确估价。既然历史收益是时刻t-1所获得的部分信息，那么无法利用历史收益，对Rt的期望收益进行不同于E（R）的预测。从而，便有Fama形式的市场有效假说随机游走：

E（Rt|Rt-1）=E（R）（9）

模型（3）表明：条件期望收益等于无条件均值。因而，历史收益无任何信息内容，进而，理论上收益自相关系数应等于零，即：

Corr(Rt,Rt-1)=0（10）

由开盘价和收盘价收益率一阶自相关性检验结果可知（见表2）：在12个期货合约中，所有的期货合约开盘价收益率一阶自相关系数均小于零，而且其一阶自相关系数在1%或5%的显著性水平下均显著地小于零；尽管所有的期货合约收盘价收益率一阶自相关系数均小于零，但只有4个期货合约收盘价收益率一阶自相关系数在1%或5%的显著性水平下是显著的。

开盘价收益率一阶自相关系数平均值为-0.181，收盘价收益率一阶自相关系数平均值为-0.084。

因而，对开盘价而言，式（6）中σ2＞(1-g)v2的可能性要比收盘价大，这也与开盘价中噪声方差σ2和调整系数g较大相一致。这一方面表明，开盘比收盘更可能发生过度反应；另一方面也表明，开盘价收益率比收盘价收益率更可能违背Fama形式的市场有效假说随机游走假设。

二、不同竞价交易机制生成的期货价格行为特征差异性原因分析

从信息角度来看，在一个有效的市场，期货价格的变化主要源于新信息的产生，由于不同信息的产生，投资者会进行新的投资决策，从而期货价格会不断变化，直至完全反映所有相关的新信息。从时间间隔上看，开盘价收益率和收盘价收益率都度量了一天内期货价格的变化情况，因此也反映了一天内信息的产生和扩散情况。于是，在一个足够长的时间期限内，信息的产生和扩散在每天的分布应大致相同，进而开盘价收益率和收盘价收益率的分布性质尤其是波动性也应大致相同。

但是，上文的经验证据表明：（1）大连大豆期货合约开盘价收益率和收盘价收益率的分布性质存在显著的差异性；（2）大豆期货合约开盘价比收盘价更可能违背市场有效假说；（3）大连大豆期货市场存在“波动性比率之迷”或“方差比率之谜”现象。难道这仅仅是因为生成开盘价和收盘价的竞价交易机制造成的吗？在没有正式给出确定的经验答案之前，我们先试图从理论上给予解释。由于“波动性比率之迷”或“方差比率之谜”一直是理论界和业界关注的重点，因此，后文以大豆期货市场“波动性比率之迷”或“方差比率之谜”成因为研究的主要内容。

（一）理论解释

纵观国内外金融市场微观结构的学者们的研究成果，主要有三种理论观点用来解释“波动性比率之迷”成因 ［4]：

1.开盘与收盘交易方式的不同

这种观点主要以Amihud 和Mendelson为代表，他们认为是由于开盘采用集合竞价，收盘采用连续竞价所造成的，因为在隔夜累积了很多信息，所以在开盘时的一次集合竞价会造成定价的偏差。从另一方面来看，在收盘时由于交易者会倾向于将均衡价格完全反映所有信息，所以开盘收益率方差大于收盘收益率方差的次数就会比较多。

2.做市商权力理论

Stoll 和Whaley（1990）以1982—1986年期间在纽约证券交易所上市的所有股票为对象，发现开盘收益率的方差大于任何一个时段的收益率方差。他们将解释焦点放在纽约证券交易所的做市商制度或专家制度上，认为做市商或专家能在开盘价未产生之前观察到所有的买卖委托，所以做市商或专家能够设定价格来获取垄断利润；但是，做市商或专家不能够在开盘之后继续行使其垄断权力，所以开盘收益率波动性会高于其他任何一个时段的收益率波动性。

3.信息理论

一般而言，如果市场不是24小时连续交易，那么在接近市场停止交易前后的信息一定会反映在隔天的开盘价上，从而会导致股票价格在开盘时有较大的波动性；对拥有私有信息的投资者来说，他们会在开盘时根据所获得的信息作出新的决策，所以也会导致股票价格在重新开盘时出现大幅度的波动。

上述用于股票市场的理论解释同样也适用于期货市场。事实上，前两种观点可统一归为交易机制因素。由于我国期货市场没有采用做市商制度。因此，“波动性比率之谜”的成因主要包括竞价交易机制和信息累积及扩散两个方面的因素。

（二）经验证实

1.信息累积及扩散、竞价交易机制与日内波动性变化

从交易过程来看，期货市场在每日开盘以前存在一个相当长的非交易时段，可能会积累较多的信息，尤其私有信息。根据Kyle（1985） ［10]的观点，知情交易者拥有的私有信息会在其交易行为中逐渐显露出来，而且交易过程本身也会加速非知情交易者的推测和学习行为。因此，随着交易的进行，私有信息将会被逐渐吸收和反应到期货价格中。于是，Gerety与Mulherin（1994） ［9]以及施东晖（2005）等人认为：如果私有信息是形成“波动性比率之谜”的主要原因，那么开盘前累积的大量私有信息将使买卖委托出现较大的不平衡，此时形成的开盘价中“噪声”成分较大，期货价格收益率波动也相应较大。随着时间的推移和交易的进行，知情交易者将根据交易情况不断修正他们对私有信息的解释，而非知情交易者也将从交易情况中不断推测和学习私有信息，期货价格将更准确地反应相关信息，“噪声”成分将会逐渐下降，期货价格收益率的波动将会在开盘至收盘阶段缓慢而稳定地随时间往下递减。

如果“波动性比率之谜”主要是由竞价交易机制引起的，即因为开盘采用集合竞价，而日内其他交易时段采用连续竞价造成的，那么开盘价的波动性将会和日内其他交易时点的波动性存在显著的差异性（前者比后者波动剧烈），而日内其他交易时点的波动性之间应无显著性差异。因此，期货价格收益率的波动性将会在开盘后迅速下降，并在随后的连续竞价时段中保持稳定。

由此可见，尽管私有信息和交易机制都有可能导致开盘价与收盘价的“波动性比率之谜”，但两者对日内波动性形态的影响却存在明显差异，私有信息因素将使波动性在日内逐渐稳定下降，而交易机制因素却使波动性在开盘后迅速下降，并在日内保持稳定。因此，可以通过分析期货价格收益率波动性在日内的变化情况来判断形成“波动性比率之谜”的主要成因。

2.期货价格收益率波动性日内变化情况

为了考量期货价格收益率波动性日内变化情况，我们选取了上述研究样本5分钟的高频期货价格数据，共45个时点。由于除开盘价和收盘价外，很难挖掘到确切的某个时点期货价格数据，因此，我们分别对5分钟内开盘价和收盘价分别进行分析。首先，利用各期货合约相邻的两个交易日在各时点的开盘价或收盘价计算对数收益率；其次，利用各时点对数收益率数据，计算各期货合约在各时点波动性（或标准差）；然后，分别计算各期货合约在各时点标准差的算术平均值。我们经验上发现（如图1和图2所示）：

（1）上午开盘价收益率波动性均高于其他各个时点的期货价格波动性。 

（2）下午开盘价收益率波动性要低于其他各个时点的期货价格波动性。 

（3）不论是以开盘外其他各个时点开盘价为基准还是以收盘价为基准，波动性均呈“L”型。开盘后需经一段时间（大概四十分钟左右）期货价格收益率波动性才逐渐稳定下来。

由此我们可以初步断定：“波动性比率之谜”主要是由竞价交易机制造成的，而不是信息累积及扩散造成的。这些经验证据一方面表明，（从波动性来看）连续竞价生成的期货价格具有相同的行为特征，而集合竞价和连续竞价生成的期货价格却具有不同的行为特征，这进一步佐证了第二部分经验结论。

三、研究结论及政策建议

1.研究结论

大豆期货市场不同竞价交易机制所生成的期货价格行为具有不同行为特征：集合竞价生成的期货价格收益率波动性比连续竞价生成的期货价格收益率高（即开盘时的交易比随后的交易具有更多的价格“噪声”）；前者比后者更可能违背市场有效假说；开盘价比收盘价对新信息更容易产生过度反应。这表明连续竞价生成的期货价格比集合竞价生成的期货价格更有效。而且，隔夜非交易时段所产生的大量累积信息并不是随着交易逐渐扩散，而是在开盘后迅速扩散（大概需要十五分钟至四十分钟时间），并在随后的交易中保持稳定。究其原因主要是由竞价交易机制造成的，而不是由信息累积及扩散造成的。但信息在开盘后一段时间内也起着一定的作用。

2.政策建议

为进一步发挥期货市场价格发现与风险规避两大基本功能，提高大连期货市场竞价交易机制运行效率或市场质量，我们建议：

（1）将现行的封闭式集合竞价改为开放式集合竞价。就大连期货市场目前的集合竞价交易机制而言，大连期货市场开盘采用的是封闭式集合竞价，即在集合竞价时不披露任何信息，尤其是买卖订单指令的不平衡信息, 也没有设定集合竞价随机结束机制，这种“黑箱”式运作导致了集合竞价过程中噪声增大，也便利了市场操纵行为，从而增大了价格波动性，也削弱了非知情者参与集合竞价的意愿。为此，笔者建议将现行的封闭式集合竞价改为开放式集合竞价，即交易系统在买卖委托过程中，即时或定时显示指示性集合竞价价格和成交量，且披露在该价位上买卖不平衡信息。这将有利于期货价格保持连续性，有利于我国期货市场价格发现功能更好地实现，进而有利于资源优化配置。

（2）适当延长集合申报和撮合时间。目前大连期货市场上累积的信息扩散可能需要15—40分钟，于是，我们建议在开放式集合竞价基础上并适当延长集合申报和撮合时间。延长多长时间呢？我们认为，将现行的4分钟集合申报和1分钟撮合分别改为10分钟集合申报和5分钟撮合（即8点45分零1秒开始集合申报，8点55分零1秒开始撮合）比较适宜。其原因：一是由于集合竞价时间延长至40分钟虽然可以完全释放期货市场上累积的信息，但CBOT电子盘还没有开盘，市场风险仍旧较大；二是由于集合竞价时间延长至15分钟，CBOT电子盘已开盘，外盘市场上累积的信息已得到一定程度释放，市场风险已变小。

（3）在集合申报过程中可设定随机结束机制，这将有利于防止市场操纵行为。

（4）在撮合阶段仍实行不可撤单制度，这将有效地防止有些不法分子先输入欺骗性的委托操纵指示性价格，然后在邻近开盘时再予以撤销，误导其他投资者这种可能性。

（5）尽快推出晚间电子交易，尽量减少非交易时间。隔夜长时间交易中止，积累了大量信息，将可能使买卖委托出现较大的不平衡，此时形成的开盘价中“噪声”成分较大，也将使参与竞价交易的投资者面临着较大的风险。于是，我们还建议尽快推出晚间电子交易，尽量减少非交易时间，让信息及时地在期货价格上得到反映，这将有利于降低市场风险，保持期货价格连续性。

参考文献：

［1］曾长虹.证券交易机制影响股价吗？——对中国股票市场的再检验［Ｊ］.经济研究，2003，（11）.

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（责任编辑：孟耀）