IPO上市公司十篇

IPO上市公司 篇1

关键词：IPO,盈余管理,市场表现

上市公司在首次公开发行 (Initial Public Offering, IPO) 时, 需要披露大量关于公司经营现状和前景的信息。相对于外部投资者而言, 1PO的发行人对有关公司真实价值的信息掌握得更多一些, 而投资者只能根据发行人公布的信息来分析判断股票的价值, 所以说发行人和投资者之间存在严重的信息不对称 (Allen和Faulhaber, 1989) 。这样一来, 管理层就有可能进行盈余管理, 以达到增加报告盈余的目的。如果投资者没有意识到这一点, 就会根据盈余报告的信息去购买新股, 那么他们很可能付出一个较高的价格。但随着公司的信息逐步通过媒体、分析员的报告以及上市后的财务报告透露出来, 投资者便有可能意识到他们所依赖的盈余报告并没有包含他们当初所判断的增长能力, 这样他们就可能失去先前所抱有的乐观心理, 股票的价格便会回归至其真实价值。因此, 在其他条件不变的情况下, 1PO时的盈余管理越严重, 其后期价格调整就越大, 也就是后期平均回报率就越低。

一、影响IPO企业盈余管理的动机与常用手段

由于IPO过程的特殊性, 不但为发行人提供强烈的盈余管理动机, 也为他们提供大量的机会, 因此, IPO企业在发行前后几个年度特别容易产生盈余管理行为。在我国, 证券市场的发展历史较短, 股票发行过程曾一度存在制度设计的缺陷, 因此影响我国IPO企业盈余管理的动机因素既有IPO过程的共性因素, 也有我国证券市场的特殊因素。

1. 影响IPO企业盈余管理动机的共性因素

(1) 发行人与投资人之间严重的信息不对称。

由于IPO企业在发行之前并不向社会公开自己的财务报告, 不披露公司的一些重大信息, 而且许多公司在上市之前也并非知名企业, 投资者几乎无法通过公开途径获取企业发行之前的相关信息, 只能依赖招股说明书做出投资决策。这种信息不对称使发行人的盈余管理不易被看穿。

(2) 在股票发行期间, 承销商的宣传和许多证券分析师的大肆渲染起到了推波助澜的作用。

为了能够成功地将企业股票承销出去, 承销商会采取一些必要的宣传手段对公司做正面的宣传, 这样的宣传往往误导一些投资者。有的证券分析师与上司公司和承销商恶意串通, 丧失分析师的公正立场, 对上市公司的基本面状况做出过于乐观的评价, 以此误导投资者。

(3)

IPO企业在发行后的一到两年里, 募集到的资金不能立即产生效益, 而股本的扩张使利率摊薄, 为了维持企业和主承销商在证券市场中的形象与声誉, IPO企业需要将其净资产收益率维持在一个较高的水平上。因此, 这些企业在发行之后的一两年里仍然有很强的盈余管理动机。

2. 影响我国IPO企业盈余管理动机的特殊因素

(1) 股票市场的巨大利益诱惑。

由于我国股票市场过于强调其融资功能, 在制度设计的许多方面都忽略了投资者的利益, 特别是中小投资者的利益, 因此造成我国股票市场中不合理的利益转移, 通过股票上市, 上市公司的大股东、公司经理、公司员工以及地方政府从中获得了大量的经济利益, 股市成了巨大的寻租场。

(2) 行政化的发行制度。

2001年4月开始实行的核准制以强制性信息披露为核心, 在明确监管和披露标准及规则的前提下, 使市场参与各方对自己的言行负责, 尤其是上市公司要对自己披露的信息负全部责任。尽管核准制比原来的行政审批在市场化方面前进了一大步, 但仍然带有浓重的行政色彩, 由于行政审批人员不对发行企业所披露信息的真实性负责, 因此他们不会去认真核查这些信息是否真实。因此, 在行政化的发行制度下, 发行企业的盈余管理动机比在完全市场化发行制度下更为强烈。

(3) 模拟会计报表的编制。

为了加快我过资本主义市场的发展, 同时也是为了支持国有企业改革, 一些国有大型企业通过资产剥离成立新公司, 以新公司为发行主体发行股票。由于新公司并不是一个独立运行的真正体, 缺少实际运营的数据。在这些公司申请发行股票时, 他们的会计报表允许倒推模拟计算, 编制模拟会计报表。模拟会计报表不是企业真实的报表, 而是通过人为的剥离调整得到的, 这一过程为发行企业的盈余管理提供了便利。在进行资产剥离时, 进入上市公司的往往是那些盈利状况较好的经营性资产, 而盈利状况差的经营性资产和非经营性资产被剥离出去, 对资产的剥离存在很大的随意性。

二、盈余管理的识别

本部分的所用数据均由三个IPO企业 (甘肃省敦煌种业股份有限公司 (600354, 以下简称敦煌种业) ;科达集团股份有限公司 (600986, 以下简称科达集团) , 福建南纺股份有限公司 (600483, 以下简称南纺股份) ) 公布的年报数据整理而来。

Jain等人和林舒等人在分析IPO企业发行前后的业绩表现时, 以总资产收益率作为衡量指标。本文也从总资产收益率开始, 将总资产收益率分解为销售利润率和总资产周转率的乘积。但有所不同的是, 选择净利润作为利润指标。

将三企业的相关数据查阅整理, 测试期各项指标的变化情况如表1所示

分析表1的数据可以看出, 从发行的当年到发行后的几年, 总资产收益率基本上呈逐年下降趋势, 甚至出现负数, 其中以发行当年的下降最为明显。分析其他两个指标可以发现, 在发行的当年, 利润率的下降很关键, 而总资产周转率则变化没有显著变化。这表明, 造成发行当年总资产收益率下降的主要原因是利润率的下降。从发行当年到发行后的几年, 总资产周转率的变化都不怎么明显, 导致总资产收益率下降的主要原因依然是销售利润率的下降。

综上所述可见, IPO企业发行前后存在盈余管理行为:发行前一年, 为了提高发行价格, 存在人为调增利润现象;发行当年, 利润率下降, 可能是由于募集资金不能立刻产生效益, 以及发行股票时的大量发行费用, 为了维护企业在市场中的形象, 避免利润指标的快速下滑, 仍然存在人为调增利润现象;在发行后的第二年, 销售增长率显著增加, 表明募集资金已经发挥作用, 可是销售利润率仍然大幅下降, 表明在这一年出现人为调减利润现象, 该年度的利润被“借用”到了发行前和发行当年。

三、盈余管理的治理预防

针对盈余管理的发生动机与手段, 本部分将从宏观及微观方面提出一些关于治理及预防盈余管理的方法。

1. 深化体制改革

我国上市公司的股权分置是导致上市公司过度融资的根源, 也是上市公司操纵利润、包装业绩的深层次原因。从根本上改革我国上市公司股权分置现状, 消除股权融资给上市公司大股东带来的不合理经济利益, 使“上市圈钱”不在有利可图, 出于融资目的的盈余管理行为会大大减少。股票同股同权, 同股同价, 同股同利, 承担同样的风险, 是股票的基本特征, 也是保证股票市场健康发展发展的根本, 深化体制改革, 是最终实现全流通, 是治理盈余管理的治本之策。

2. 加强会计准则建设, 提高信息披露透明度和完整性

在我国, 应对上市公司广泛的盈余管理行为我国会计准则的制定主要是压缩会计准则留下的自由空间减少企业管理者的会计估计与职业判断。针对上述情况, 在制定准则时应将可靠性放在首位, 削弱相关性, 减少会计政策的自由选择空间, 以此来提高会计信息质量。但是过于详细的准则, 在减少会计估计和职业判断的同时, 也会诱发管理层有针对性的交易规划, 用交易的法律形势来掩盖交易的实质。同时加强上市公司的信息披露, 让盈余管理行为暴露在阳光下。虽然公司披露的信息水平在逐年增加, 但仍存在不少问题。完善上公司信息披露规定, 加强对丧失公司信息披露的监督检查, 对查处的违规行为要给予必要的处罚。

3. 加强对盈余管理行为的事后监督

(1) 加强新闻媒体的监督。

国内外的经验表明, 新闻媒体在披露上市公司的盈余管理行为中发挥重要作用。在资本市场中, 企业必须要做的一件事情就是维持自己的声誉, 投资者对他们最大的惩罚就是对其声誉的否定。所以新闻媒体的监督不但可以使更多的盈余管理行为曝光, 也为投资者惩罚这些行为提供了一个武器。

(2) 加强司法监督。

对与严重的盈余管理行为, 要诉诸于法律, 这是维护投资者利益的有效途径。由于我国的相关法律建设还不健全, 对盈余管理的取证、认定等还不够完善, 相关的司法实践也显得不足, 所以应加快完善司法监督机制使之正真成为资本市场的守护者。

(3) 加强行政监督。

行政监督的主要部门是证监会, 承担着向市场披露上市公司信息的职责。所以行政监督部门加大审查力度, 要堵塞上市公司盈余管理的漏洞, 行政监督是治理盈余管理必不可少的一环。

4. 完善公司治理结构

设计一个完善的公司内部治理结构, 将会发现和揭示盈余管理, 降低其危害。可以从以下方面着手: (1) 优化股权结构, 降低国有股和法人股的比重。加强国有股、法人股的流通, 进一步深化股权分置改革。 (2) 建立健全董事会。将董事长与总经理进行职务分离, 避免一言堂, 提高独立董事在董事会中的比例, 并组成审计委员会。 (3) 加强公司内部审计, 提高审计人员素质。

由于公司的情况千差万别, 只有同时加强上述方面的建设, 才能有效的预防并治理盈余管理行为。

参考文献

[1]Schipper K.Earnings Management[J].Accounting Horizons, 1989, 3 (4) :91-102

[2]李吉栋:上市公司盈余管理分析[M].北京:经济管理出版社, 2006:72-76

IPO上市公司 篇2

对于“IPO业绩效应”的原因,西方学者做了大量的研究,主要有下面几种假说:

一、代理成本假说

企业在上市之后,外部股东数量增多,企业原来的管理层及其大股东股份比例下降,企业外部股东与企业管理层之间的利益冲突增多,企业的代理成本增加,管理层的经营投资决策可能更多的偏向自己的利益,与外部股东利益相悖,导致企业的经营业绩呈现下滑趋势。

二、报表粉饰假说

企业为了更好的达到上市目标,会存在美化粉饰企业报表的行为,如通过提高主观应计项目来操控利润,上市年度利润存在一定的虚假成分,导致上市之后年度利润难以达到上市年度的利润水平,总体利润呈现下滑趋势。

三、时机窗口假说

根据信息不对称假说,企业管理者与企业外部投资者存在信息不对称,企业管理层可以利用这一优势选择在企业经营业绩较好的时候上市,以获得较高的股价,而上市之后年份的经营业绩难以维持或超越之前的业绩,所以企业业绩体现出下滑趋势。

四、内部控制失效假说

西方部分学者认为股票市场是有效的,企业上市后业绩下滑主要是由于企业内部控制失效,管理机制缺陷导致的。

由于我国的股票市场与西方存在显著的差异,我国学者立足于我国的股票市场实际情况,对“IPO业绩效应”进行了研究。部分学者认为IPO后业绩下滑的原因主要有以下几个方面:

(一)盈余管理

我国上市企业动机强烈,上市前倾向于采用盈余管理手段来粉饰业绩,提高股票价格,这和西方学者的报表粉饰假说一致。李远鹏(2009)发现,中国独特的IPO发行监管制度会导致严重的公司盈余操纵行为,从而导致公司IPO后经营业绩的下滑。陈祥有(2010)研究发现,样本公司在IPO前的盈余操纵程度越大,IPO后的经营业绩下降幅度也就越大。肖力(2014)运用应计盈余管理模型和真实盈余管理模型对我国证券市场IPO前后盈余操纵动机的强度进行检验发现:相比较应计盈余管理,真实盈余管理对IPO后长期经营业绩的负面影响更为显著。

(二)风险投资

风险资本集融资支持和增值服务、风险资本机构对企业资质的认证作用和财务监控有利于增强投资者信心,带来上市公司IPO后业绩的长期增长。周孝华等(2010)研究发现,没有风险资本背景的公司在IPO后经营业绩下降的程度要明显高于有风险投资背景的公司。梁建敏等(2012)研究发现风险投资对于提高经营业绩有重要作用,具有国资背景的风险投资具有明显优势。仇盼盼(2013)认为有风投机构参与的公司IPO业绩下降程度要低于无风投机构参与的公司,而且有风投机构参与的公司IPO的发行价和募集资金数额都高于无风投机构参与的公司。宋芳秀等(2014)研究也得出同样的结论。孙建华(2015)研究发现,外商背景的风险投资、联合投资有助于IPO后公司绩效的上升。

(三)股权结构

关于股权结构对于“IPO业绩效应”的影响主要集中在国有股持股比例、股权集中度、管理层持股比例等方面。朱武祥等(2001)研究表明流通股比例与公司上市后业绩下滑无明显关系。卢文彬等(2001)年以1996年首次公开募股公司为样本发现不可流通股中的国有股和社会法人股比例对IPO公司的经营业绩则有较大影响。卢文彬等(2001)指出,股权集中度和IPO后经营业绩下降幅度呈显著的正相关关系,在国有股比例较高的上市公司更为显著。刘谊等(2004)的研究也得出了相同的结论。朱武祥等(2001)研究发现IPO后总资产利息税前收益率水平与管理层持股市值高低呈显著正相关。高莹等(2007)分析了辽宁省A股上市公司业绩,表明国有股权有益于提高公司业绩。蔡宁等(2010)以中小板上市公司为样本分析发现,国有控股背景的企业对于业绩下滑有负面影响。

(四)行业

企业所在行业对于IPO后业绩下滑有无影响也是学者关注的一个点。高莹等(2007)发现IPO后工业类企业的业绩下滑高于其他行业,王军等(2009)发现相比于非高科技行业,高科技行业的业绩下滑更为严重。

(五)其他(投资者法律保护、审计)

张弘等(2003)研究发现,IPO后上市公司经营业绩随着时间的推移和政策改革有明显的好转,其下滑趋势逐步减弱。许琳(2006)研究发现中小投资者法律保护程度越强,上市公司IPO后经营业绩指标越高,且上市公司IPO后经营业绩的下滑也得到了一定程度的缓解。朱小平等(2007)以审计角度出发进行研究,“非十大”和“十大”审计的IPO公司的经营业绩变化趋势具有显著性差异,而审批制和核准制下IPO公司的经营业绩也存在显著性变化。

20世纪90年代以来,IPO后业绩下滑普遍受到财务会计界的关注。相关学者基于代理成本假说、报表粉饰假说、时机窗口假说、内部控制失效假说对其进行了广泛的研究讨论,发现盈余管理、风险投资、股权结构、行业、审计等因素均对其有影响,发展了不同的理论假说,丰富了相关的理论知识,也为实践提供了指导。但其研究方法仍然停留在简单的描述性统计及线性分析,仍有待进一步发展完善。

参考文献

[1]李远鹏.2009.经济周期与上市公司经营绩效背离之谜[J].经济研究,3:99-109.

[2]陈祥有.2010.A股发行公司IPO前盈余管理与IPO后经营业绩的实证研究[J].财经理论与实践,31:62-65.

[3]肖力.2014.终极控制人、盈余管理方式与IPO业绩变化——来自不同市场板块的证据[J].财会月刊,10:3-8.

[4]周孝华,吴宏亮.2010.基于中小板上市公司IPO前后业绩变化的实证研究[J].技术经济与管理研究,6:19-22.

[5]梁建敏,吴江.2012.创业板公司IPO前后业绩变化及风险投资的影响[N].证券市场导报,4:65-69.

[6]仇盼盼.2013.风险投资对创业板公司IPO前后业绩的影响[J].财会月刊,6:34-35.

拟上市公司IPO的利益链条 篇3

1 加大对IPO中介机构涉嫌造假的处罚力度，除了向中介机构出具警示函，撤销证券承销业务资格外，还应让其承担投资者的部分投资损失，甚至追究其刑事责任等。

2 尽快引入集体诉讼机制和中介机构联合做空机制，然后在此基础上，将IPO中介机构区分为“运动员”和“监督员”，让市场上既有专门承接IPO业务的中介机构，又有专门监督相关公司IPO业务是否合规的中介机构，从而有效避免相关中介在IPO链条上结成利益同盟。

拟上市公司和中介机构的关系

一方面，拟上市公司是IPO中介机构的客户，可谓衣食父母。

另一方面，中介机构又要对拟上市公司进行监管和审核。

中介机构既要保住饭碗，又要恪守公平公正等原则，两者是矛盾关系。

中介机构怎么做

中介机构在接手IPO业务后，首先会考虑怎样做，才能确保将中介费用收入囊中。其次是在合理规避法律责任的同时，帮企业上市。

可能导致的结果

IPO上市公司 篇4

一、IPO实务研讨外资股份公司创立大会 ——创立大会何时开 实践操作有分歧

话说外商投资股份公司上市或在新三板挂牌已不是什么新鲜事，但在股份公司设立过程中创立大会是在外商投资主管机关（商务主管部门）审批前召开还是审批后召开，实践中却有不同的做法。

一、法规背景

根据《公司法》规定，外商投资的有限责任公司和股份有限公司适用本法；有关外商投资的法律另有规定的，适用其规定。而我国三部外商投资企业法均规定，外商投资企业属于法人的，是有限责任公司。鉴于此，原对外贸易经济合作部于1995年发布了《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》（对外贸易经济合作部令1995年第1号），对外商投资股份公司的设立、变更审批作了规定。《工商总局关于修订外商投资企业登记书式的通知》[工商外企字〔2014〕31号，此前的相关文件为《工商总局关于调整外商投资企业登记书式的通知》（工商外企字〔2004〕122号）和《工商总局关于印发外商投资合伙企业登记文书格式的通知》（工商外企字〔2010〕53号）]则对进行工商登记、备案需要提供的材料进行了明确。根据上述法规，企业采用变更公司类型方式设立（实为变更）股份公司（即我们通常所说的股改）的，应当参照发起方式设立股份公司的程序进行，并提交有关审批、登记、备案材料，无需召开创立大会。

而在中国证监会发布的《公开发行证券公司信息披露的编报规则第12号——公开发行证券的法律意见书和律师工作报告》（证监发〔2001〕27号）、《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票申请文件》（证监发〔2001〕36号，已失效）、《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》（证监发〔2001〕48号，已失效）、《保荐人尽职调查工作准则》（证监发行字〔2006〕15号）、《证券发行上市保荐业务工作底稿指引》（证监会公告〔2009〕5号）等规范性文件中则要求提供创立大会的相关文件，核查企业是否召开创立大会及召开程序的合法合规性。

那好吧，为了满足各位爷的要求，咱就把募集方式设立股份公司中的创立大会程序嫁接到公司类型变更程序中来，就发展出实践中“有限公司董事会——有限公司股东会——创立大会”的公司类型变更程序（股改程序）。如果企业是外商投资企业（一般为中外合资企业），中间还需要取得外商投资主管部门的批准，且由于企业最高权力机构为董事会则无有限公司股东会决议程序。实践中则产生了两种不同的做法，即：

（一）公司董事会——主管部门审批——创立大会；

（二）公司董事会——创立大会——主管部门审批。干说无用，上案例。

二、相关案例

（一）先批后开 根据得利斯（002330）的律师工作报告，2007年10月19日，得利斯有限董事会决议变更为股份公司；2007年11月26日，取得《商务部关于同意山东得利斯食品科技有限公司转制为股份有限公司的批复》（商资批〔2007〕1979号）和《中华人民共和国外商投资企业批准证书》（批准号为商外资资审字〔2007〕0443号）；2007年11月29日，召开创立大会。

号称新三板第一家挂牌外商投资股份公司——展唐科技（430635）的法律意见书记载，展唐有限于2013年4月24日召开董事会，通过决议同意将展唐有限整体变更设立为股份公司；2013年5月8日取得上海市商务委员会《市商务委关于同意展唐通讯科技（上海）有限公司改制为外商投资股份有限公司的批复》（编号：沪商外资批〔2013〕1567号），2013年5月10日取得上海市人民政府《中华人民共和国外商投资企业批准证书》（编号：商外资沪股份字〔2007〕2985号）；2013年5月17日，公司召开创立大会暨2013年第一次临时股东大会。

（二）先开后批

科传股份（430371）法律意见书显示，2008年12月31日，公司召开了创立大会，会议表决同意发起设立广州市科传计算机科技股份有限公司；2009年8月25日，广州市对外贸易经济合作局作出了《关于设立外商投资股份制企业广州市科传计算机科技股份有限公司的批复》（穗外经贸资批〔2009〕474号）；2009年8月28日，广州市人民政府核发了《中华人民共和国台港澳侨投资企业批准证书》（商外资穗外资证字〔2009〕0302号）。

格利尔（831641）法律意见书载明，2014年2月24日，公司召开格利尔数码科技股份有限公司创立大会暨第一次股东大会；2014年3月5日，徐州市商务局作出《关于同意徐州格利尔数码科技有限公司变更为外商投资股份有限公司的批复》（徐商务审字〔2014〕8号），同意徐州格利尔数码科技有限公司变更为外商投资股份有限公司；2014年3月6日，公司取得江苏省人民政府换发的《外商投资企业批准证书》。

先开还是先批，原本不是个问题，后来就成了不是问题的问题。个人认为，可能先开更顺一点。

三、申请IPO或新三板挂牌项目中境内自然人境外投资外汇登记合规性案例研究案例研究

37号文背景下

（一）否认境内自然人身份，否认返程投资（1）恒大文化（2015年11月30日，新三板挂牌）

公司实际控制人许家印先生通过多层境内外股权控制关系，间接持有拟挂牌公司64.23%股份。

经恒大文化律师核查，许家印先生为中国国籍，于2006年9月取得香港永久居留权。鉴于许家印先生拥有香港永久居留权，并非境内居民，恒大文化律师认为，恒大文化股权架构设置不涉及37号文所规定的返程投资。（补充法律意见书二）

（2）小结

笔者认为，根据37号文的规定，“境内居民个人”是指“持有中国境内居民身份证、军人身份证件、武装警察身份证件的中国公民，以及虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人”，因此，若发行人/拟挂牌律师以投资主体国籍不符合37号文的规定为由否认外汇登记义务的，除须否认中国居民身份外，还须否认其并非为37号文规定的“经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人”。

（二）否认“以投融资为目的”，否认特殊目的公司（1）乐宝股份（2015年12月14日，新三板挂牌）

远景生物（香港）设立于2003年1月17日。乐宝股份申请挂牌时，远景生物持有乐宝股份66.21%股份，公司实际控制人巍长有持有远景生物100%股权。

公司律师认为，远景生物设立目的是为了在香港从事贸易业务，在香港有实际经营，而并非“以投融资为目的”，因此，远景生物并非37号文所规定的特殊目的公司。2015 年11月10 日，公司实际控制人魏长有声明，其成为香港居民后自主创业，不存在作为境内居民直接或间接通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动；公司实际控制人承诺对相关责任兜底。

综上，乐宝股份律师认为，公司设立不涉及返程投资。（补充法律意见书一）

（2）小结

笔者认为，在37号文的背景下，如境外公司已对境内公司投资，则发行人/拟挂牌公司律师以“非投融资为目的”为理由否认“特殊目的公司”难度较大。但根据乐宝股份《公开转让说明书》的披露信息，远景生物的经营范围为“蜂产品的销售，蜂产品领域的技术开发，技术转让，技术咨询，货物和技术的进出口业务”，远景生物非37号文规定的“以投融资为目的”的特殊目的公司。

13号文背景下

（1）三力新材（2015年12月15日，新三板挂牌）

本诺（香港）成立于2003年12月19日，成立时的股东为王晓光（公司实际控制人之一）和丁峰。本诺（香港）成立时，本诺（香港）的股东未实际出资。

2004年9月，三力本诺（三力新材前身）设立时，本诺（香港）持有三力本诺85%股权；经数次增资及股权变更，2013年5月，本诺（香港）持有三力本诺32.03%股权；2015年6月，本诺（香港）将其持有的三力本诺的全部股权转让予融华国际（香港）。

融华国际设立于2015年6月1日，融华国际的股东均为境内自然人，其中三力新材的实际控制人王晓光和位立夫妇共计持有融华国际77.31%股权。三力本诺股改时，融华国际为三力新材的发起人之一；三力新材申请新三板挂牌时，融华国际持有三力新材29.95%股份，为公司第二大股东。① 关于境内自然人设立融华国际（香港）外汇合规性问题（13号文背景下）

公司律师认为，根据2015年6月1日生效的13号文，自2015年6月1日起，办理外汇登记业务下放到外汇局开通资本项目信息系统的银行。经核查，融华国际的六位自然人股东已于2015年6月至招商银行股份有限公司青岛福州路支行办理了外汇登记备案手续，并取得《业务登记凭证》。

② 关于境内自然人设立本诺（香港）外汇合规性问题（75号文及37号文背景下）

公司律师认为，本诺（香港）不以“境外融投资”为目的，不属于75号文及37号文项下的特殊目的公司，不需要进行外汇登记。且三力新材股改之前，本诺（香港）已经将所持有拟挂牌公司的全部股权转让给融华国际，融华国际已经办理了外汇登记手续。

国家外汇管理局胶州市支局出具相关证明，证明报告期内，拟挂牌公司未因违反外汇管理有关法律或政策法规的行为，未因违反外汇管理法律法规或政策而受到任何行政处罚。此外，拟挂牌公司股东及实际控制人也做出承诺，对相关责任兜底。

（2）小结

三力新材挂牌案例中，境内自然人投资的境外公司融华国际设立于13号文生效后，该投资行为应适用13号文的相关规定。拟挂牌公司律师根据13号文对境内自然人境外投资外汇登记备案义务发表意见，认为境内自然人在银行办理外汇登记备案手续即履行了境内自然人境外投资外汇登记义务。

与融华国际不同，境内自然人投资设立本诺（香港）及通过转股持有本诺（香港）股权的投资行为，适用75号文与37号文，因此公司律师根据75号文、37号文对境内自然人境外投资外汇合规性发表意见。笔者认为，拟挂牌公司股东如为境内自然人投资的境外公司，且境内自然人境外投资时未履行外汇登记手续的，为避免风险，境内投资者可以考虑在13号文的背景下重新设立一境外公司，办理外汇登记备案手续后受让原境外公司持有的拟挂牌公司的股权。

总结

在处理境内自然人境外投资未进行外汇登记问题时，可以借鉴以下思路处理：

1、补办登记

尽可能补办外汇登记、由外汇主管部门出具无重大违法违规的证明、境内自然人投资者承诺对外汇登记的相关责任兜底。

2、解释合规性

如境内自然人境外投资获外汇补登记/备案无现实可能性，则发行人/公司律师可以结合投资时适用的法律法规、目前的适用的法律法规，参考相关案例发表合规性意见，境内自然人投资者承诺对外汇登记的相关责任兜底。

四、IPO 企业上市解决之道--外资自然人股东的认定问题 重要探索

外资自然人股东问题涉及很多方面，如境内自然人返程投资的外资身份界定、境内自然人是否能够成为外商投资企业股东等。

这些问题在投行实务中经常遇到，但有是没有明确地定论。案例情况

中能电气（300062）：返程投资弄假成真； 向日葵（300111）：自然人增资外商投资股份公司； 九州通（600998）：湖北省商务厅的批复；

博深工具（002282）：外国国籍不等于外资股东身份。案例评析

１．向日葵对暂行办法的扩展解释在实务中有着重要的意义，至少解决了外商投资股份有限公司能否增加自然人股东的问题，同时公司取得了商务部办公厅的批复，案例中的解决办法应该可以作为一个规则来适用了，这样的解决办法是对该问题的一个突破。

２．九州通的案例给我们的提示更多，关于境内自然人增资成为外商投资企业股东的规定在上海、浙江、湖北等地工商局已经有所突破，而该案例既取得了湖北省商务厅的批复也得到了证监会的认可。

３．博深工具的问题比较浅显，最后解决的方案也符合主流的观点，那就是股东取得外国国籍并不能认为该股东所持股份为外资股，如商务部令2009年第6号《关于外国投资者并购境内企业的规定》第52条：境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质。４．中能电气的解释是在是很大胆，也很嚣张。说白了中能电气是典型的返程投资案例，通过两个股东的外国国籍搞成了真正的外资企业，希望是第一家也是最后一家。辽汇发（2005）第92号：中国公民取得境外永久居留权后回国投资举办企业，参照执行现行外商直接投资外汇管理法规。中国公民在取得境外永久居留权在境内投资举办的企业，不享受外商投资企业待遇。

参考法规

《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》 第一条 为进一步扩大国际经济技术合作和交流，引进外资，促进社会主义商品经济的发展，外国的公司、企业和其他经济组织或个人，按照平等互利的原则，可与中国的公司、企业或其他经济组织在中国境内，共同举办外商投资股份有限公司。

《中外合资经营企业法》

第一条 中华人民共和国为了扩大国际经济合作和技术交流，允许外国公司、企业和其他经济组织或个人，按照平等互利的原则，经中国政府批准，在中华人民共和国境内，同中国的公司企业或其他经济组织共同举办合营企业。

《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令2009年第6号）

第五十四条 被股权并购境内公司的中国自然人股东，经批准，可继续作为变更所设外商投资企业的中方投资者。

第五十五条 境内公司的自然人股东变更国籍的，不改变该公司的企业性质。

五、IPO笔记之：关于外资转内资所涉部门及相关程序

案例假设：

拟发行人为外商独资企业，拟开展由相关自然人（如实际控制人）及/或相关公司收购外资股东所持公司股权事宜（下称“外资转内资事宜”）。笔者对该外资转内资事宜所涉主要主管部门及相关程序予以小结，所涉程序及相关材料以深圳为例。

（一）、所涉相关主管部门及整体流程

公司外资转内资事宜主要涉及外经贸、工商、外管、税务、海关共五个主管部门，整体主要流程如下：

1、拟发行人就股权转让事宜召开股东会并形成决议（包括：同意股权转让、变更企业类型（外资转内资）、修改公司章程等）；

2、收购方分别与外资股东签订股权转让协议；

3、向拟发行人所辖区外经贸主管部门申请批准；

4、交易完成后于税务机关申报纳税并获得完税证明（一般需在申报纳税前取得外经贸主管部门的审批）；

5、向海关补缴关税（如需）；

6、若拟发行人持有《进出口货物收发货人报关注册登记证书》，一般需在办理工商变更登记前办理海关完税凭证；

7、向税局补缴增值税（如需）；

8、向工商部门办理变更登记；

7、拟发行人向外管局办理外汇变更登记；

8、收购方申请购付汇并将股权转让款（一般首期支付51%以上股权转让款即可）汇出境外；

9、自工商主管部门办理变更登记之日起30日内，持有关证件向原税务登记机关申请办理变更税务登记。

具体办理流程详见下文所述。

（二）、收购方应当办理的程序

若为自然人收购，则不涉及该程序；若为相关公司收购，则该收购方需履行董事会会议（如有）、股东会会议或股东决定（单一股东情况下）等内部审批程序。

（三）、拟发行人应当办理的程序

（一）外经贸主管部门

1、主管部门：深圳市科技工贸和信息化委员会

2、办理事项：股权转让

3、受理地点：深圳市行政服务大厅（东厅8-9号窗口）

4、办理时限：自决定受理之日起8个工作日内作出行政许可决定

5、必须提交的基本材料：（1）企业董事长签署的申请报告（原件1份，打印，申报企业盖章）；

（2）企业董事会会议一致同意股权变更的决议（原件1份，打印，董事签字）；

若公司并未建立董事会，一般届时由执行董事出具决定即可。（3）企业各股东认可股权变更的书面意见（原件1份，股东法定代表人签字，股东盖章）；

（4）企业成立的批准或核准文件及变更事项的批准或核准文件（复印件各1份），企业批准证书（正本、副本2）原件，企业法人营业执照（副本）（复印件1份）；

（5）企业最新一期的验资报告（复印件1份）；

（6）经审批机关批准的原章程（含补充章程）（复印件1份）；（7）股权变更后的企业修改合同、章程或补充合同、章程（原件各4份，打印，股权变更后企业的各股东法定代表人签字，股东盖章）；

（8）新中方股东为公司的，提供加盖企业公章的企业法人营业执照（副本）（复印件1份），为自然人的，提供身份证复印件；资信证明文件（原件1份）；

就资信证明文件的出具单位和具体形式，根据我们经验，由开户银行出具银行存款余额的证明即可。

（9）填报股权变更后的《外商投资企业（台港澳侨）批准证书存根》（原件1份，只填写变更事项）。（10）外资股东与境内法律文件送达接受人签署的《法律文件送达授权委托书》（原件1份）。

（11）股权转让协议（原件1份）。

6、备

查

网

站

：http://#11

（二）工商主管部门

1、主管部门：深圳市市场监督管理局

2、办理事项：外资企业变为内资企业登记

3、受理地点：公司住所或者营业场所所在地辖区分局注册大厅办理

4、办理时限：公司到企业登记场所提交申请予以受理的，应当当场作出准予登记的决定

5、必须提交的基本材料：

（1）法定代表人签署的《（内资）公司变更（备案）登记申请书》（原件1份）；

（2）企业申请登记委托书(原件1份)（可在申请书内填写）；（3）经办人身份证明(复印件1份，验原件)；由企业登记代理机构代理的，同时提交企业登记代理机构营业执照(复印件1份，须加盖本企业印章，并注明“与原件一致”)；

（4）外经贸主管部门的批准文件（原件1份）；（5）股东会决议(原件1份)；（6）公司章程修正案(原件1份，法定代表人签署）；（7）股权转让协议（原件1份，股权转让协议应当办理公证或鉴证)；

（8）新股东的主体资格证明（复印件1份，核对原件）；（9）企业法人营业执照正本(原件)和全部副本(原件)。（10）老股东放弃优先购买权的声明（可能不需要，准备，待用）。

6、备

查

网

站

：http://

（三）外汇主管部门

1、主管部门：国家外汇管理局深圳市分局

2、办理事项：股权转让核准（含外汇登记变更手续及购付汇手续）

3、受理地点：若购买股权中方为自然人的，购付汇手续到拟发行人注册地外汇局即深圳外管局申请，地址为深圳市罗湖区嘉宾路4028号太平洋商贸大厦B座24层；若购买股权中方为境内公司的，到公司所在地外汇局申请。

4、办理时限：受理之日起20个工作日内

5、境内机构或个人收购外商投资企业外方股权应办理的程序及需提交资料

（1）被收购企业到其注册地外汇局申请办理外汇登记变更手续；（2）境内收购方向外汇局申请办理购付汇手续；

若股权收购方在深圳的，可在国家外汇管理局深圳分局网站上下载办理业务流程及申请表格，依次进入“资本项目办事指南” →“市场业务” →“股权转让业务核准” →“境内机构及个人收购外商投资企业外国投资者股权购付汇”下载《股权转让购付汇申请表》。

以下资料由境内收购方申请，所有复印件须由申请方加盖公章（若收购方为自然人，我们认为由自然人签字即可）：

①被收购企业的外汇登记IC卡；

②外经贸主管部门关于股权转让的批复文件； ③股权转让协议；

④被收购企业最近一期的验资报告（若验资报告中企业股权结构与企业转让前实际股权结构不一致，则需提交相关证明材料）；

⑤会计师事务所出具的被收购企业最近一期的审计报告（附最近一期外汇收支情况表审核报告）或有效的资产评估报告；

⑥与转股后收益方应得收入有关的完税或免税证明文件(服务贸易、收益、经常转移和部分资本项目对外支付税务证明）；

⑦银行出具的最近能反映境内收购方外汇账户或人民币账户余额的对账单或证明。

（3）股权并购后企业无外方持有股份的，办理完购付汇手续后，再由被并购企业到其注册地外汇局办理外汇登记注销手续。

6、备

查

网

站

：http://wgj.sz.gov.cn/zbxmbszn08/tzyw/gqzr/200908/t20090810_1158864.htm

（四）税务主管部门

1、若拟发行人成立以来享受过外资企业企业所得税优惠，但经营期限不足10年的，则可能需补税（延伸阅读附后）；

2、就外资转内资事宜而言，尚需就股权转让事宜缴纳所得税并办理完税证明；

3、补缴增值税（如需）

根据《财政部、国家税务总局关于停止外商投资企业购买国产设备退税政策的通知》（财税[2008]176号）第四条规定，外商投资企业购进的已享受增值税退税政策的国产设备，由主管税务机关负责监管，监管期为5年。在监管期内，如果企业性质变更为内资企业，应当向主管退税机关补缴已退税款，应补税款按以下公式计算：应补税款＝国产设备净值×适用税率国产设备净值是指企业按照财务会计制度计提折旧后计算的设备净值。

4、除此之前，鉴于纳税人税务登记内容即注册类型改变发生变化，应当自工商主管部门办理变更登记之日起30日内，持有关证件向原税务登记机关申请办理变更税务登记，办理程序主要如下：

（1）纳税人填写《变更税务登记申报表》，经主管管理员审批核准后，凭管理员审批核准后的《变更税务登记申报表》并备齐资料至主管区局或主管税务所的综合服务窗口申请办理。

（2）若纳税人提交的资料齐备，符合要求，经税务人员审核后予以录入。对于税务登记证件上内容发生改变的，税务人员将收回旧的税务登记证件正、副本，并打印新的税务登记证件予以发放。

（3）若纳税人提交资料不齐的，需补充完整相关资料后，再办理变更税务登记。

5、备

查

网

站

：http:///portal/site/site/portal/szds/content.jsp[contentId=2768][categoryId=3194][siteName=szds][categoryCode=001004014001]

（五）海关主管部门

1、补缴关税（如需）

公司若涉及《中华人民共和国海关进出口货物减免税管理办法》所述的处于海关监管期间的机器设备等货物，则可能需补缴关税，相关规定如下：

根据《中华人民共和国海关进出口货物减免税管理办法》第三十九条之规定，“在海关监管年限内，减免税申请人发生分立、合并、股东变更、改制等变更情形的，权利义务承受人（以下简称承受人）应当自营业执照颁发之日起30日内，向原减免税申请人的主管海关报告主体变更情况及原减免税申请人进口减免税货物的情况。经海关审核，需要补征税款的，承受人应当向原减免税申请人主管海关办理补税手续；可以继续享受减免税待遇的，承受人应当按照规定申请办理减免税备案变更或者减免税货物结转手续”； 根据《中华人民共和国海关进出口货物减免税管理办法》第四十五条之规定，减免税货物因转让或者其他原因需要补征税款的，补税的完税价格以海关审定的货物原进口时的价格为基础，按照减免税货物已进口时间与监管年限的比例进行折旧，其计算公式如下：补税的完税价格＝海关审定的货物原进口时的价格×（1－减免税货物已进口时间／监管年限×12）。

减免税货物已进口时间自减免税货物的放行之日起按月计算。不足1个月但超过15日的按1个月计算；不超过15日的，不予计算。

而根据《中华人民共和国海关进出口货物减免税管理办法》第三十六条之规定，进口减免税货物的监管年限为：

（一）船舶、飞机：8年；

（二）机动车辆：6年；

（三）其他货物：5年。监管年限自货物进口放行之日起计算。

2、办理海关完税凭证（如需）

根据《中华人民共和国海关对报关单位注册登记管理规定》（海关总署令第127号)第四十六条之规定，拟发行人若属于在海关办理注册登记的进出口货物收发货人，持有《进出口货物收发货人报关注册登记证书》，在进出口货物收发货人的对外贸易经营者备案登记表或者外商投资企业批准证书失效情况下，一般需在办理工商变更登记前注销该证书，取得《企业办结海关手续通知书》，即海关完税凭证。

延伸阅读：经营期限不足十年外资转内资企业补缴所得税费用问题（以下ZT自Brook的网易博客）在企业IPO改制重组过程中，发行申请人原为外商投资企业，但在设立并经营后不满10年即转为内资企业（如股份公司），同时按税法规定补缴了以前减免的所得税。有观点认为，该等补缴所得税费用应追溯调整增加实际享受优惠期间的所得税费用，不应计入补缴当期的所得税费用，这样符合成本费用配比原则，有利于恰当反映企业的盈利能力。

根据会里最新的政策，这样的处理显然是不稳健的且不会得到认可，该税务处理与民营企业刻意隐瞒利润调整之后补缴以前税款的思路完全一致，应当计入当期损益。注意该种调整对于当期公司净利润的影响，甚至会影响到公司的上市条件，虽然可以计入非经常性损益，但是影响不大。对于计入当期损益而不是追溯调整配比的理由，以下解释非常到位：

1、根据《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和差错更正》，公司补缴以前已免征、减征的企业所得税税款行为不属于会计政策变更或会计估计变更，也不是会计差错；

2、关于所得税返还，会计准则明确规定，应在实际收到时计入会计当期，不做追溯调整，这样处理符合谨慎性原则；所得税补缴与返还同属于政策性行为，应比照处理；

3、外商投资企业在设立时一般均准备进行长期经营，由此享受外商投资企业税收优惠政策，企业无法预见在未来不到十年的期间里变更公司形式，且这种可能性极低，追溯调整不符合《企业会计准则——或有事项》的确认原则；

4、关于不追溯调整，是否导致违背成本费用不配比，我们认为，发行人补缴以前减免所得税的行为是因企业转制造成，该项支出与此经济行为直接相关，属于公司的改制成本，应当计入经济行为发生的当期；此外，公司在与外商投资企业相关的政策环境、投资环境、经营环境下从事生产经营，其经营成果的取得是在外商投资企业性质下完成的，当时的税负也是与其企业所实现的利润完全相匹配的；

5、企业在将补缴的减免所得税计入缴纳当期的同时，考虑到该费用为一次性支出，可将其列入非经常性损益。

六、IPO案例学习之龙津药业（002750）外资股东出资未到位之规范

反馈意见二（2）外方股东美亚集团的背景，美亚集团承担的违约责任情况及和解执行情况，是否存在法律纠纷。美亚集团出资一直未到位并于1999年5月21日退出，公司成立时是否符合注册资本缴纳的相关规定，是否影响龙津有限的成立。

答复：

发行人律师查阅了龙津有限成立时的工商档案资料，调查美亚集团的背景资料，查阅了美亚集团与昆明群星制药厂有关诉讼文书及和解协议、划款凭证等资料，并查阅了当时有关外资的法律法规。经核查，美亚集团的背景及和解执行情况、龙津有限成立过程及注册资本缴纳情况如下：

1、美亚集团的背景

美国美亚集团有限公司，英文名称America Asia Group Co.，注册地址：美国洛杉矶，地址：650 W.Duarte Dr., #408, Arcadia, Ca 91007，法定代表人：张孟林。

2、美亚集团承担的违约责任情况及与美亚集团的和解情况 根据昆明群星制药厂与美亚集团于1996年9月4日签订的《昆明龙津药业有限公司合同》”第十五章违约责任”规定：”第15.1条：合营各方中的任何一方未按合同第五章第5.4条规定依期提交出资额时，从逾期之日起，每逾期一个月，违约一方应缴付出资额的5%违约金给守约他方，逾期超过二个月以上的，除累计交付应交的违约金外，守约他方有权按本合同第15.2条规定终止合同，并要求违约方赔偿损失。”“第15.2条：合营一方未按照合营合同的规定如期缴付或缴清其出资的，即构成违约。守约方应当催告违约方在一个月内缴付或缴清出资。过期仍未缴付或者缴清的，视同违约方放弃在合营合同中的一切权利，自动退出合营企业。守约方应当在过期后一个月，向原审批机关申请批准解散合营企业或者申请批准另找合营者承担违约方在合营合同中的权利和义务。守约方可以依法要求违约方赔偿因未缴付或者缴清出资造成的经济损失。由于双方共同过失，根据实际情况由双方分别承担各自应付的违约责任。”

鉴于美亚集团对龙津有限的出资一直没有到位，1997年6月17日，昆明群星制药厂向中国国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁申请，要求美亚集团承担违约责任并放弃在合营企业中的一切权利等。1998年1月21日，中国国际经济贸易仲裁委员会开庭审理了此案。

庭后，双方当事人于庭外自行和解，1998年3月19日，龙津有限通过董事会决议，决定美亚集团退出合资公司。龙津有限由昆明群星制药厂继续管理并由昆明群星制药厂寻找新的合作伙伴。1998年3月22日，昆明群星制药厂与美亚集团签署了关于美亚集团退出龙津有限的《和解协议》。

和解协议书中约定，鉴于合资公司亏损，原美亚集团在合资公司的110万元人民币投资由昆明群星制药厂负责从合资公司清退65万元人民币给美亚集团。美亚集团收到清退资金后，不再对合资公司的其他任何资产（有形资产和无形资产）提出分配要求。同时还约定，按合资公司《合同》规定，合资公司保留一段时间，昆明群星制药厂寻找新的合作伙伴。截至1998年8月31日，龙津有限共分5次向美亚集团指定账户以电汇形式划款60万元。

1998年9月14日，美亚集团将双方签订的和解协议书提交仲裁委员会称，双方寻求庭外和解，已达成和解协议并已基本履行完毕，请求仲裁委员会根据和解协议内容对合资纠纷依法作出裁决。1998年9月16日，中国国际经济贸易仲裁委员会以（98）贸仲裁字第0401号《裁决书》作出终局裁决，并确认昆明群星制药厂与美亚集团所签订的《和解协议》对双方具有法律约束力。

1999年3月9日，龙津有限以现金方式将现金4万元交予美亚集团指定收款人。至此龙津有限共计向美亚集团支付款项共计64万元，尚余1万元未予支付。根据当事人樊献俄出具的说明，该1万元系由于当时美亚集团代理销售龙津有限产品时尚余部分货物未销售完毕且未退回龙津有限，龙津有限已据此将该笔货款与上述款项相抵销。因此，龙津有限对美亚集团的款项清退手续已履行完毕。

根据昆明群星制药厂向昆明市工商局提出的《关于修改公司章程的报告》、《关于修改公司合同的报告》，美亚集团于1999年5月21日退出龙津有限。

3、龙津有限的成立过程及注册资本的缴纳情况

1996年8月21日，昆明市官渡区对外经济贸易协作办公室出具了《关于中外合资”昆明龙津药业有限公司”可行性研究报告的批复》（官外经复（1996）34号），同意合资项目的可行性研究报告。

1996年9月4日，昆明群星制药厂与美亚集团签订合营合同，同意以中外合资经营企业方式成立”昆明龙津药业有限公司”。双方约定合营企业注册资本为1,375万元，其中昆明群星制药厂认缴550万元人民币，出资比例占注册资本的40%，以机械设备、工业产权、宿舍等作价投入；美亚集团认缴825万元人民币，出资比例占注册资本的60%，以外币现汇投入。

1996年9月9日，昆明市对外经济贸易委员会出具了《关于合资经营昆明龙津药业有限公司合同、章程的批复》（昆外审办引（1996）91号），同意设立昆明龙津药业有限公司。1996年9月13日，云南省人民政府颁发了《中华人民共和国台港澳侨投资企业批准证书》（外经贸滇胞字【1996】057号）。1996年9月16日，龙津有限在国家工商总局核准登记注册，取得注册号为企合滇总字第000836号的《企业法人营业执照》。龙津有限注册资本为1,375万元，注册地址为昆明市新闻路下段大观楼，经营期限30年，经营范围为研制、生产和销售经行业管理部门批准的各类中、西医药。

1997年4月4日，云南云高会计师事务所出具了云高师（97）资验字第50号《验资报告》，对昆明龙津药业有限公司截至1996年12月31日止的实收资本及相关资产进行了审验。经审验，龙津有限注册资本为1,375万元，截止1996年12月31日，龙津有限收到股东投入的资本为人民币550万元，其中实物资产（机械设备和职工宿舍）人民币90万元，无形资产（工业产权和专有技术）人民币460万元。到位的注册资金中，昆明群星制药厂投入人民币550万元，美亚集团投入0元。本次为龙津有限第一期验资。

该期出资中，中方昆明群星制药厂投入为550万元，外方美亚集团已投入的出资部分110万元由于手续不够完备，此次验资暂不予认定。

4、昆明市商务局就龙津有限原外方股东出资问题的说明 2011年4月，昆明市商务局就龙津有限原外方股东出资问题进行了说明：”自1996年龙津有限成立至2003年其引入境外股东立兴实业期间，原外方股东美亚集团以及中翰国际的出资均未到位。上述龙津有限原外方股东出资未到位的情形不符合原对外经济贸易部、原国家工商行政管理局与1988年1月1日发布的《关于中外合资经营企业合营各方出资的若干规定》（以下称”《规定》”）第四条的要求，但龙津有限中方股东昆明群星制药厂为维护自身及龙津有限的合法权益，经原昆明市对外经济贸易委员会批准按照《规定》第七条的要求已经于2003年积极寻找了新的合营者立兴实业，并已出资到位；上述龙津有限各投资方的出资方式均符合当时《中外合资经营企业法》及其实施条例的有关规定。”

5、龙津有限成立时关于公司成立和注册资本缴纳的相关规定及遵循情况

根据《中外合资经营企业法》第三条的规定，合营企业经批准后，向国家工商行政管理主管部门登记，领取营业执照，开始营业。龙津有限在履行了国家有关部门的审查批准手续并取得工商部门的营业执照后就已合法成立。

根据《中外合资经营企业合营各方出资的若干规定》第七条之规定，合营一方未按照合营合同的规定如期缴付或者缴清其出资的，即构成违约，守约方应当在逾期后1个月内，向原审批机关申请批准解散合营企业或者申请批准另找合营者承担违约方在合营合同中的权利和义务。美亚集团未能如期足额缴付出资，不符合合资双方签署的合营合同的约定，昆明群星制药厂作为守约方于1997年6月向仲裁委员会提出了仲裁申请，并于1998年3月达成和解协议，同时龙津有限亦经原昆明市对外经济贸易委员会批准另寻新的合作伙伴，已经于2003年积极寻找了新的合营者立兴实业，并已出资到位，且取得昆明市工商局颁发的变更后的营业执照。

6、经发行人律师向昆明市五华区人民法院、昆明市中级人民法院、昆明仲裁委员会进行了解，目前发行人与美亚集团不涉及任何诉讼案件及仲裁案件。

发行人律师认为：

1、由于龙津有限对美亚集团的款项清退手续已履行完毕，且因美亚集团至今未就剩余1万元款项继续要求龙津有限归还，该事项早已过诉讼时效，美亚集团已失去了继续主张还款的权利，美亚集团与发行人之间不存在法律纠纷。

2、美亚集团未能如期足额缴付出资，不符合合资双方签署的合营合同的约定及注册资本缴纳的相关规定，但该等事项属于龙津有限成立后的出资瑕疵，不影响龙津有限的成立。此外，龙津有限经原昆明市对外经济贸易委员会批准于2003年寻找了新的合营者并已出资到位，且取得变更后的营业执照，该等瑕疵不会对本次发行构成障碍。

七、外商投资企业在我国境内改制上市须关注的一些法律问题

外商投资企业是根据我国法律，经有关主管部门批准，由一个或一个以上的外国投资者单独或与我国投资者在我国境内共同投资组建，实行独立核算、自负盈亏的经济实体。在我国的主要存在形式为中外合资经营企业、中外合作经营企业、外商独资经营企业，通常也被称为“三资”企业。改革开放以来，外商投资企业作为我国公有制经济的必要补充，在吸引外资、引进先进技术和管理经验、扩大出口等方面发挥了巨大的作用，已经成为我国经济体系的重要组成部分。为更好地利用外资，增强外资吸引力，我国政府不断改革和完善外商投资的政策法律环境。其中，扶持符合条件的外商投资企业改组设立外商投资股份有限公司并最终实现上市，积极引导外商投资企业进入我国股票市场，就是我国政府在这一方面出台的重要举措之一。这一举措的出台，不仅推动了我国境内股票市场的健康发展，而且也使得外国投资者通过在我国境内公开发行股票筹资成为可能，客观上起到了鼓励外商投资的作用。下面笔者就从我国目前外商投资企业改制上市的政策法规出发，结合相关实践经验，来简析外商投资企业在我国境内改制上市须关注的一些法律问题，希望能对拟改制上市的外商投资企业有所帮助。

一、外商投资企业改制上市的政策法规依据

1995年1月10日，原对外贸易经济合作部发布《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》（外经贸部第1号令，以下简称《暂行规定》），对外商投资股份有限公司、发起人、注册资本、外国股东最低持股比例、设立方式、程序等事宜作出明确规定；对于《暂行规定》未规定的公司的其他事宜，《暂行规定》要求按照《公司法》、《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》及有关规定办理。《暂行规定》对外商投资股份有限公司的设立、改组及上市等事宜作出了较为细致的规定，成为我国当时乃至目前外商投资企业改制上市的主要法律依据。

1999年8月20日，国务院办公厅转发外经贸部等部门关于当前进一步鼓励外商投资意见的通知（国办发[1999]73号），通知指出，为扩大吸收外资，鼓励引进先进技术、设备，提高利用外资工作水平，促进产业结构调整和技术进步，保持国民经济持续快速健康发展，国家加大对外商投资企业的金融支持力度，明确符合条件的外商投资企业可申请发行a股或b股。由此，外商投资股份有限公司申请发行a股有了明确的政策依据。

2001年5月17日，原对外贸易经济合作部办公厅发布关于外商投资股份公司有关问题的通知，对外商投资股份公司上市的有关问题进一步进行了规范。

2001年11月5日，原对外贸易经济合作部、中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）联合制定并发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》（以下简称《若干意见》），进一步重申及完善了外商投资股份有限公司设立、上市等事宜，规范了外商投资企业进入股票市场的行为，推动了境内股票市场的健康发展。

2002年3月19日，中国证监会制定并发布《公开发行证券的公司信息披露编报规则第17号－－外商投资股份有限公司招股说明书内容与格式特别规定》（证监发[2002]17号，以下简称《特别规定》），对拟公开发行证券的外商投资股份有限公司的信息披露行为进行了规范。随着该规定的出台，国祥股份（600340）作为首家外商投资企业于2003年12月30日通过ipo成功登录a股市场。

从目前的实际操作来看，外商投资企业改制上市除应遵循《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、中国证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《管理办法》）等法律、规章外，主要的政策法规依据就是《暂行规定》、《若干意见》及《特别规定》，并且《暂行规定》、《若干意见》、《特别规定》具有优先适用的效力。

二、外商投资企业的改制上市流程

企业改制就是改革企业运行体制，其核心是经济机制的转变和企业制度的创新，实质是调整生产关系以适应生产力发展的需要。广义的企业改制包括公司制改造、股份合作制改造、企业分立、企业债权转股权、国有小型企业出售、企业兼并等，本文所讲的外商投资企业改制上市则专指将外商投资企业改组为符合上市条件的外商投资股份有限公司，并申请股票上市交易的整个过程。外商投资企业的改制上市流程与内资企业的改制上市流程大致相同，一般都须经过以下程序：

（一）改制与设立

设立改制筹备小组，聘请保荐机构（证券公司）和会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等中介机构；中介机构进场工作，分别对企业进行尽职调查、资产评估和财务审计；拟订改制重组方案，对改制重组方案进行可行性论证；进行名称预先核准，起草、签署发起人协议、公司章程等文件，认缴股款，召开创立大会、设置公司内部组织机构，注册设立股份有限公司。

（二）问题诊断与上市辅导

保荐机构和其他中介机构对公司进行问题诊断、专业培训和业务指导，完善公司组织结构和内部管理，规范公司行为，明确业务发展目标和募集资金投向，对照法定的发行上市条件对存在的问题进行整改，准备首次公开发行的相关申请文件。

（三）申请文件的申报

公司和所聘请的中介机构，按照中国证监会的要求制作申请文件，保荐机构进行内核并负责向中国证监会尽职推荐，符合申报条件的，证监会在5个工作日内受理申请文件。

（四）申请文件的审核

中国证监会正式受理申请文件后，对申请文件进行初审，同时征求发行人所在地省级人民政府和国家发改委的意见（创业板无此要求），并向保荐机构反馈审核意见，保荐机构组织发行人和中介机构对反馈的审核意见进行回复或整改，相应修改申请文件之后的5个工作日内进行申请文件预披露（关于调整预先披露时间的通知[发行监管函[2008]142号]），最后提交股票发行审核委员会审核。

（五）路演、询价与定价

发行申请经发行审核委员会审核通过后，中国证监会进行核准，企业在指定报刊上刊登招股说明书摘要及发行公告等信息，证券公司与发行人进行路演，向投资者推介和询价，并根据询价结果协商确定发行价格。

（六）发行与上市

根据中国证监会规定的发行方式公开发行股票，向证券交易所提交上市申请，办理股份的托管与登记，挂牌上市，上市后由保荐机构按规定负责持续督导。

与内资企业改制上市流程不同的是：

在改制与设立阶段，外商投资企业整体变更为外商投资股份有限公司，在原外商投资企业的投资者作为公司的发起人（或与其他发起人）签署设立公司的协议、章程后，应当报原外商投资企业所在地的审批机关初审同意并根据改制企业评估后净资产金额分别情况转报商务部或省级商务主管部门审批（具体审批权限划分参见2008年08月11日起实施的商务部关于下放外商投资股份公司、企业变更、审批事项的通知{商资函[2008]50号}），获得商务部门颁发的《批准证书》并缴足认购的股本金后方能向公司登记机关办理变更登记手续。

在发行与上市阶段，外商投资股份有限公司首次发行股票完成后，还应到商务部或省级商务主管部门办理法律文件变更手续。

三、外商投资企业改制上市过程中应关注的法律问题

如前所述，外商投资企业改制上市就是将外商投资企业改组为符合上市条件的外商投资股份有限公司，并申请股票上市交易的整个过程。其中的外商投资股份有限公司必须是依《公司法》及《暂行规定》设立的，全部资本由等额股份构成，股东以其所认购的股份对公司承担责任，公司以全部财产对公司债务承担责任，中外股东共同持有公司股份，外国股东购买并持有的股份占公司注册资本25%以上的企业法人。

根据《暂行规定》和《若干意见》的规定，外商投资企业改制上市过程中应特别注意以下事项：

（一）发起人方面的特殊要求

根据《暂行规定》，外商投资股份有限公司是由外国的公司、企业和其他经济组织或个人（以下简称外国股东）与中国的公司、企业或其他经济组织（以下简称中国股东）在中国境内设立的，其中，以发起方式设立的公司，除应符合《公司法》规定的发起人的条件外，至少有一个发起人应为外国股东；以募集方式设立的公司，除应符合前述条件外，至少有一个发起人还应有募集股份前3年连续盈利的记录并应提供经审计的财务报告；发起人股份的转让，须在公司设立登记3年后进行，并经公司原审批机关批准。

从以上规定可以看出，参与改组外商投资企业的发起人除应具备2人以上200人以下，半数以上发起人在中国境内有住所的条件外，以发起方式设立的，必须至少有一个发起人为外国股东，同时必须至少有一个发起人为中国股东且不得为自然人股东（但根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》，被股权并购境内公司的中国自然人股东，经批准，可继续作为变更后所设外商投资企业的中方投资者）。换句话说，根据现行规定，外商投资企业中的外商独资经营企业若想完成改制上市，必须在改制阶段引入中国非自然人股东。而以募集方式设立的，除应符合前述条件外，至少还应有一个发起人有募集股份前3年连续盈利的记录并须提供经审计的财务报告。

另外，《暂行规定》关于发起人股份的转让，须在公司设立登记3年后进行的规定，实际上是与旧《公司法》的规定保持一致的，但随着《公司法》的修改，这一规定已严于现行《公司法》“自公司成立之日起1年内不得转让”的规定。实践中，在商务部对外商投资股份有限公司发起人股份转让期限作出修订前，发起人股份在股份公司成立3年后方能转让的规定仍应遵守。

（二）发行人股本及股权结构方面的特殊要求

根据《暂行规定》，外商投资股份有限公司的注册资本为在登记注册机关登记注册的实收股本总额，最低限额为人民币3000万元。其中外国股东购买并持有的股份应不低于注册资本的25%。而根据《公司法》的相关规定，股份有限公司注册资本的最低限额为人民币500万元，《管理办法》则要求发行人发行前股本总额不少于人民币3000万元，因此，单纯考虑设立股份公司而不考虑发行上市，国家对外商投资股份有限公司的注册资本的要求较高；如果考虑发行上市因素，国家对外商投资股份有限公司与内资股份有限公司的发行前股本总额的要求则完全一致。但需要注意的是，中国证监会发布的于2009年5月1日起正式施行的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）对于拟在创业板上市的发行人发行前的股本总额未作特殊要求，因此，理论上可以理解为拟在创业板上市的发行人发行前的股本总额只要达到人民币500万元即可，这样，如果同样选择在创业板上市，外商投资股份有限公司被要求的发行前注册资本就明显高于国家对内资股份有限公司发行前注册资本的要求，这将在一定程度上造成内外资上市条件的不平等，破坏公平竞争的市场经济秩序。

另外，在改制过程中还要注意：改制完成后的外商投资股份有限公司中外国股东购买并持有的股份必须达到公司注册资本的25%以上，才能保持外商投资企业的法律属性，享受外商投资企业待遇，否则，改制完成后的企业将不被作为外商投资企业对待，不享受外商投资企业的优惠政策。对于外商投资股份有限公司股票发行上市后，外资股的持股比例问题，《若干意见》要求外资股占总股本的比例不低于10%，按规定需由中方控股(包括相对控股)或对中方持股比例有特殊规定的外商投资股份有限公司，上市后仍应按有关规定的要求继续保持中方控股地位或持股比例。以上这些特殊的持股比例要求，改制企业及相关中介机构要给予足够重视，否则，一旦某一环节出现问题，将可能使企业为上市多走弯路，甚至使企业因改制方案失败而最终无法成功上市。

（三）盈利记录方面的特殊要求 根据《暂行规定》，已设立中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业，申请转变为外商投资股份有限公司的，应有最近连续3年的盈利记录，但反观《公司法》却并没有对有限责任公司整体变更为股份有限公司作出连续盈利方面的要求，因此，从这一点来看，国家对外商投资企业改制的要求较内资企业更为严格。虽然公开发行股票并在主板上市也需要连续3年盈利的要求，但由于两类企业可以进行改制的时点的不同，客观上还是会因改制的迟延造成上市辅导、制作申请文件、申报材料等工作的相应迟延，进而在一定程度上影响外商投资企业的改制上市进程。

此外，如果外商投资企业为具有高成长性的科技类企业，准备在创业板上市时，情况则会显得更加不同。根据《暂行办法》第十条第（二）项：“发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：

（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。”之规定，对于拟在创业板上市的企业，国家并未作出“连续3年盈利记录”的强制性要求，因此，对于准备在创业板上市的外商投资企业来讲，“连续3年盈利记录”的要求将会使其上市进程明显落后于内资企业。这不能不说是对外商投资企业的一个特殊要求。而在商务部对《暂行规定》进行修订之前，“连续3年盈利记录”的要求，外商投资企业只能默默遵守。

（四）外商投资产业政策方面的特殊要求

根据《暂行规定》及《若干意见》的规定，设立外商投资股份有限公司应符合国家有关外商投资企业产业政策的规定，外商投资股份有限公司在境内发行股票（a股与b股）必须符合外商投资产业政策的要求，同时经营范围应当符合《指导外商投资方向暂行规定》与《外商投资产业指导目录》的要求。

1995年6月20日，国家计划委员会、国家经济贸易委员会、对外贸易经济合作部联合发布的《指导外商投资方向暂行规定》是新中国成立以来第一个指导外商投资方向的正式规定，该规定已于2002年4月1日《指导外商投资方向规定》（国务院第346号令）施行后废止，目前，《指导外商投资方向规定》（国务院第346号令）为我国最新的外商投资方向指南。而我国的《外商投资产业指导目录》自1995年首次颁布实施以来，也已经历四次修订，每次修订都不同程度地反映出我国在不同时期外资利用的政策导向。2007年12月1日起施行的《外商投资产业指导目录（2007年修订）》为最新的政策指引。因此，在外商投资企业改制上市的过程中，必须严格以《指导外商投资方向规定》（国务院第346号令）、《外商投资产业指导目录（2007年修订）》作为是否符合产业政策的判断依据，作出准确的判断，保障企业改制上市的成功。

（五）信息披露方面的特殊要求 对于内资股份有限公司，为公开发行股票而编制招股说明书时，在信息披露方面遵循中国证监会有关招股说明书内容与格式准则的一般规定。

对于外商投资股份有限公司，则除应遵循中国证监会有关招股说明书内容与格式准则的一般规定外，还应根据《特别规定》的规定，遵循以下要求（香港、澳门、台湾地区投资者在大陆设立的股份有限公司参照适用）：

1、应详细披露以下可能存在的风险：依赖境外原材料供应商、境外客户以及境外技术服务的风险；国家有关外商投资企业税收优惠的法律、法规、政策可能发生变化的风险；外国股东住所地、总部所在国家或地区向中国境内投资或技术转让的法律、法规可能发生变化的风险；汇率风险。

2、应披露持股5%（含）以上的外国股东的住所地、外国股东总部所在国家或地区对于向中国投资和技术转让的法律、法规。若公司章程对股东转让股份作出限制的，亦应作出披露。

3、应详细披露其与股东的关联交易情况，包括但不限于： ①业务与技术是否依赖外国股东，是否存在商标、专利及专有技术使用方面的限制。存在上述情况的，还应说明保护公众投资者利益的措施。

②过去三年与外国股东之间的关联交易情况，包括但不限于原材料供应、产品销售、技术转让费的提取、管理费用和销售费用的分摊情况及有关价格的确定标准、执行本次发行审计业务的会计师事务所对关联交易公允性出具的意见、保证关联交易公允的具体措施，并在管理层讨论与分析中，说明下一年的关联交易总量。属于生产加工型的发行人，还应披露原材料来源、产品销售渠道。

③与其外国股东签定的市场分割协议的主要内容及具体执行情况。

4、应详细披露董事和高级管理人员的国籍、境外永久居留权的情况，在境内、境外其他机构担任的职务。

四、改革外商投资企业改制上市政策的建议

内外有别，对内外资企业实行不同的税收制度，并且给予外资企业以优惠于内资企业的税收待遇，曾作为我国改革开放初期吸引外资的一项重要政策而实行多年，这一政策也直接导致了外资企业长期享受着内资企业无法享受的“超国民待遇”。然而，随着《中华人民共和国企业所得税法》的颁布、实施，外资企业长期享有的“超国民待遇”逐步取消，内外资企业享受的政策环境将更加公平、公正，并将在同一起跑线上展开公平竞争。商务部在《商务发展第十一个五年规划纲要》中也指出，“十一五”期间，我国利用外资战略将逐步形成内外资企业政策一致、公平竞争的市场经济环境，进一步优化投资软环境。这说明，取消“内外有别”的外资利用政策，还原公平竞争的市场经济环境已经成为中国外资利用政策改革的方向。然而，考察我国外商投资企业改制上市的政策法规依据，却又显现出内外资区别对待的痕迹，这在一定程度上又将内外资企业置于不公平竞争的境地。因此，改革外商投资企业现行改制上市政策应当成为有关部门考虑的问题。有鉴于此，笔者特根据自己对法律法规的理解提出以下建议：

（一）取消发起人须有中国股东的规定

根据《暂行规定》，外商投资股份有限公司是由外国股东与中国股东在中国境内共同投资举办的企业法人。从规定来看，外商投资企业改组为外商投资股份有限公司，必须至少有一个发起人为中国股东，对于中外合作经营企业及中外合资经营企业来说，满足这一要求并非难事，但对于外商独资经营企业来说，这却是个不小的问题。一个外国投资者单独投资的外商独资经营企业，若想在我国境内完成改制上市，必须通过股权转让或增资的方式引入一个中国股东；而两个或者两个以上外国投资者共同投资外商独资经营企业，若想在我国境内完成改制上市，同样也必须通过股权转让或增资的方式引入一个中国股东。

从《公司法》的规定来看，由于其并未对公司作内外资的区分，故并不禁止2人以上200人以下的外国投资者共同投资设立外商投资股份有限公司，而《暂行规定》却对外商投资股份有限公司的发起人作出须有中国股东的限制性规定，客观上造成部分外商独资企业因不愿或无法引入中国投资者而无法完成在我国境内的改制上市。笔者以为，原对外贸易经济合作部发布的《暂行规定》性质上仅仅为部门规章，其与《公司法》并非同一机关制定，故不能适用《中华人民共和国立法法》“特别法优于一般法”之规定，其与《公司法》及相关法律发生冲突，属于《中华人民共和国立法法》规定的“下位法违反上位法”的情形，依法应当由有权机关予以改变或撤销。另外，既然外商独资企业同为中国境内企业法人，在当下取消“内外有别”的外资利用政策背景下，外商独资企业理应获得与内资企业同样的政策法律环境。因此，笔者建议，商务部应适时修订《暂行规定》，取消外商投资股份有限公司发起人须有中国股东的规定。

（二）取消两项盈利记录要求

根据《暂行规定》，以募集方式设立外商投资股份有限公司，至少有一个发起人应有募集股份前3年连续盈利的记录并应提供经审计的财务报告；已设立中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业，如申请转变为外商投资股份有限公司的，也应有最近连续3年的盈利记录。

从《公司法》及相关法律规定来看，无论对于募集设立股份有限公司，还是对于改组设立股份有限公司，都未对募集设立的发起人及改组前外商投资企业提出连续3年盈利记录的要求。因此，根据《中华人民共和国立法法》“下位法违反上位法”的规定，笔者建议，商务部应适时修订《暂行规定》，取消上述两项盈利记录要求。

（三）修改注册资本最低限额

根据《暂行规定》，外商投资股份有限公司的注册资本的最低限额为人民币3000万元。而根据《公司法》的相关规定，股份有限公司注册资本的最低限额为人民币500万元，同样根据《中华人民共和国立法法》“下位法不得违反上位法”的规定，笔者建议，商务部应适时修订《暂行规定》，以使《暂行规定》规定的外商投资股份有限公司的注册资本的最低限额与《公司法》规定的股份有限公司的注册资本的最低限额保持一致。这样一来，不仅《暂行规定》与《公司法》不再冲突，而且《暂行规定》也能更好地适应《管理办法》及《暂行办法》对分别在主板、创业板上市的发行人发行前的股本总额所提出的不同要求，提供给外商投资股份有限公司与内资股份有限公司一个平等的上市机会。

（四）修改发起人股份转让的时间限制

根据《暂行规定》，发起人股份的转让，须在公司设立登记3年后进行，并经公司原审批机关批准。而根据《公司法》的规定，发起人持有的本公司股份仅仅被要求自公司成立之日起1年内不得转让。同样，依据《中华人民共和国立法法》“下位法不得违反上位法”的规定，笔者建议，商务部应适时修订《暂行规定》，以使《暂行规定》规定的发起人股份转让的时间限制与《公司法》的规定保持一致。

IPO上市公司 篇5

自从Ritter ( 1991) 正式提出IPO长期弱势现象以来,国内外学者对新股上市后的市场表现采用不同研究方法进行了大量的研究,其研究结论包括长期弱势和长期强势。在研究方法上,有的采用事件时间研究法计算新股的累计超额收益率CAR和购入并持有超额收益率BHAR ( 刘力、李文德,2001; 丁松良,2003; 李蕴玮、宋军和吴冲锋,2002) ; 有的采用基于日历时间研究法的月平均超常收益率法MMAR、CAPM模型和Fama -French模型研究IPO的市场表现( 白仲光、张维,2003; 江洪波,2007) ; 甚至,不少学者为了全面考察IPO的市场表现,综合采用事件时间研究法和日历时间研究法的各种方法进行比较研究( 杨丹、林茂,2006; 邹高峰、张维、常中阳,2012) 。尽管国内外学者对新股市场表现的计量方法和实证检验进行了充分的研究,得出了不少有价值的研究成果,但国内外学者却较少关注到研究样本自身存在的差异性。

上市新股根据首日的表现可以区分为破发新股和非破发新股。自2010 年开始,IPO破发日益成为中国资本市场的普遍现象,那么,IPO破发是否会影响新股的市场表现? 破发新股和非破发新股上市后的市场表现是否存在差异,究竟孰优孰劣? 这是本文研究所关注和回答的问题。

二、文献综述

国外学者Stoll和Curley ( 1970 ) 、 Ibboston( 1975) 、Stern和Bornstein ( 1985) 较早发现了IPO长期表现不佳的现象。 此后, Lee ( 1997 ) 、Eckbo和Norli ( 2000 ) 、 Ritter和Welch ( 2002 ) 、Gompers和Lerner ( 2003) 等利用不同的期间样本和研究方法再次证明了美国市场存在新股长期表现弱势现象。在其他国外市场,Keloharju ( 1993) 、Levis ( 1993 ) 、Schlag和Wodrich ( 2000 ) 分别就芬兰、英国和德国的IPO进行了研究,发现了与美国大致相同的结论。针对国外市场普遍存在的IPO长期弱势现象,不少学者利用一些经济学模型,提出了价格支持假说( Shiller,1990) 、机会之窗假说( Ritter,1991; Loughran, Ritter和Rydqvist,1994) 、异质信念假说( Miller,1977) 等对此现象进行解释。然而,Brav和Gompers ( 1997) 、Brav,Geczy和Gompers ( 2000 ) 、 Gompers和Lerner( 2003) 等的实证研究却发现了与IPO长期弱势不一致的结论。显然,IPO长期表现可能是弱势,也有可能是强势。针对其影响因素,Ritter ( 1991) 研究发现,筹资总额、初始收益率、行业、公司IPO时已存续时间对IPO长期表现有影响; Carter,Dark和Singh ( 1998) 研究发现,由资质较高券商承销的IPO在3 年持有期内的长期弱势程度较轻; Hamao,Packer和Ritter ( 2000) 、Kirkulak ( 2008) 则发现公司业绩表现与是否有风险投资背景( VC) 有关。

在我国学界,不少学者也对IPO长期表现进行了研究。陈工孟和高宁( 2000) 、李蕴玮、宋军和吴冲锋( 2002) 、江洪波( 2007) 、邹高峰、张维和常中阳( 2012) 研究发现,中国资本市场存在IPO长期弱势现象。但是,也有一些学者的实证研究表明我国IPO的长期表现呈现强势特征,如刘力和李文德( 2001) 、丁松良( 2003) 、白仲光和张维( 2003) 、杨丹和林茂( 2006) 等。

综上所述,IPO长期表现是强势还是弱势,目前尚无定论,存在较大争议。究其原因,主要是由于采用的样本期间和研究方法不同。通过对文献的梳理,我们发现,对国内IPO长期表现研究方面存在的不足主要体现在以下三个方面:( 1) 所采用的研究样本主要是在IPO抑价盛行的资本市场环境下的数据,需要结合新的资本市场环境进行研究; ( 2) 对IPO市场表现的研究大部分侧重于究竟是长期强势还是弱势以及采用不用研究方法进行比较研究,对其IPO自身样本差异性造成的市场表现差异关注较少;( 3) 对IPO市场表现影响因素的研究相对较少,尤其是对IPO破发影响公司市场表现的研究目前还处于空白。这为本文提供了很好的研究机会和有意义的研究主题。本文所遵循的研究逻辑路径如图1 所示。

三、研究方法

在研究IPO市场表现的过程中,使用基于何种时间的研究方法、采用什么样的市场基准收益率以及如何计算IPO样本组合的收益率是至关重要的,直接影响到IPO市场表现衡量的准确性和研究结论的科学性和有效性。为了避免单一研究方法产生的研究结论不稳健,本研究综合使用基于事件时间的研究方法累计超额收益率法( CAR)和购入并持有超额收益率法( BHAR) ,以及基于日历时间的研究方法月平均超常收益率法( MMAR) 和Fama - French三因素模型。

( 一) 事件时间研究法

在研究IPO市场表现的文献中,通常所采用的事件时间研究方法主要是计算累计超额收益率CAR和买入并持有超额收益率BHAR来考察样本IPO的超常收益率,从而去判断IPO公司的市场表现。

1. 累计超额收益率方法( CAR)

该方法属于事件研究法,即某一新股IPO上市交易事件发生后投资者每个月都使用相同的资金额投资该股直到期末,累计的收益超出正常收益的程度。IPO样本第i只股票在第t期的异常收益率定义如下:

其中,ARi,t是IPO样本中第i只股票在上市后第t月的月超额收益率,Ri,t表示IPO样本中第i只股票在上市后第t月的收益率,Rm,t表示与该股票配比的某种基准在第t月的收益率; CARi是IPO样本中第i只股票在持有期间[1,t]的累计超常收益率。

2. 买入并持有超额收益率方法( BHAR)

该方法也属于事件研究法,采用每月复利计算,表示的是某一新股IPO上市交易事件发生后投资者买入该股后一直持有到期末所获收益超出正常收益的程度。具体的计算公式如下:

其中,Ri代表IPO样本中第i只股票持有到期的收益率,Rm,i代表IPO样本中第i只股票所对应的参照基准持有到期的收益率,BHARi代表IPO样本中第i只股票所对应的买入并持有超额收益率; T表示持有到期时的期数。

累计异常收益率法和购买并持有异常收益率法对衡量IPO长期表现存在一定的影响。Barber和Lyon ( 1997) 、Lyon等( 1997 ) 、Kothari和Warner( 1997) 、Fama ( 1998) 比较分析了这两种方法,但没有达成一致的观点。Fama ( 1998) 认为CARs是合适的度量,是比BHAR偏差更小的方法,因为用BHAR计算长期收益率时复利方法会把个别时期异常数据的效应放大。 这正如Brav等( 2000) 认为,BHAR倾向于高估IPO长期弱势的程度。但是,Barber和Lyon ( 1997) 认为BHAR更能符合投资者在现实投资经历中所选择的持有策略。

( 二) 日历时间研究法

本文采用的日历时间研究法主要为月平均超常收益率法MMAR和Fama - French三因素模型回归。虽然有些文献也使用日历时间的CAPM模型,但是与CAPM模型相比,Fama - French三因素模型除了考虑市场因子外,还增加了规模因子和成长因子,是众多相关文献中更为常用的模型。因此,本文就不再使用日历时间的CAPM模型。

1. 月平均超常收益率方法( MMAR)

月平均超常收益率方法( MMAR) 是用日历时间研究法衡量IPO市场表现的重要方法之一,被不少的研究文献所使用。具体的计算公式如下:

其中,ARi,t是第i个IPO在日历时间第t月的超额收益率; MARt是日历月份第t月全部新股平均月超常收益率; MMAR是全部IPO在整个日历时间的月平均超常收益率; T' 是考察的日历月份总数;Nt是日历月份第t月全部新股的个数; 其它变量的定义如前。

2. Fama - French三因素模型

该模型是关于IPO市场表现文献中使用频率较高的,包括市场因子、规模因子和成长因子,具体的公式如下:

其中,Rp,t表示第t期的IPO组合的收益率; Rf,t表示第t期的无风险收益率; Rp,t- Rf,t是根据日历时间构造的IPO组合横截面收益率相对于无风险利率的超额收益率。解释变量Rm,t- Rf,t为市场因子,体现市场风险溢价,等于股票投资组合的月收益率减去无风险月收益率。SMB为规模因子,体现了以市值衡量的企业规模对股票收益的影响;HML为成长因子,体现了以账面市值比( BM) 衡量的企业成长性对股票收益的影响。αi的估计值则代表了IPO组合的平均单期异常收益率,如果其值显著小于零,则意味着在平均意义上IPO长期表现不佳。

四、研究设计

在衡量IPO市场表现的过程中,首先将IPO全样本根据上市首日的表现分为破发和非破发两个子样本,然后综合运用事件时间法的CAR、BHAR和日历时间法的MMAR、Fama - French三因素模型,分别运用等权平均CSMAR综合市场指数收益率、总市值加权平均CSMAR综合市场指数收益率以及总市值和账面市值比( BM) 类似的配比组合收益率,采用等权平均法计算出破发样本和非破发样本的市场表现,并比较两个子样本在同一研究法、同一参照收益率基准和同一时段下的市场表现,进而发现它们各自的特征以及存在的差异。此外,本文还采用多元线性回归模型进一步检验IPO破发是否会影响公司的市场表现以及存在着怎样的影响关系。

( 一) IPO公司市场表现的影响因素分析模型

对于IPO破发是否影响公司的市场表现,本文使用下面的模型进行回归分析。

在回归模型12 中,被解释变量Performance是IPO的个股在持有期间T内的累计超额收益率CARi或者买入并持有超额收益率BHARi,并分别采用等权平均综合市场指数收益率、总市值加权平均综合市场指数收益率、总市值和账面市值比( BM) 类似的配比组合收益率这三种参照基准收益率,并使用等权平均方法计算CARi和BHARi。模型12 中的解释变量Ipofail是哑变量,代表IPO公司在上市首日是否破发,若破发为1,否则为0。在控制变量选取方面,主要借鉴Ritter ( 1991) ,Carter et. al. ( 1998) ,Evan Thomas ( 2000) ,邹高峰、张维、常中阳( 2012) 等国内外学者关于IPO长期表现的影响因素研究成果,具体的相关控制变量见表1。

( 二) 样本选择与数据初步处理

本文为了尽可能多选择样本,选取2005 年1 月1 日至2011 年12 月31 日我国沪深两市发行的920家A股IPO样本。以2011 年12 月31 日为截止时间是因为需要为样本留足至少1 年的时间窗口。样本所使用的月度股票收益率数据已经考虑了红利、红股、转增、配股和增发等因素。样本数据主要来源于国泰安SCMAR数据库、Wind数据库和清科数据库,并与上市公司公布的招股说明书和上市公告书进行了核对; 而Fama - French模型中的无风险收益率( R f,t) 、市场因子( Rm,t- Rf,t) 、规模因子( SMB) 和成长因子( HML) 的数据则直接来自于锐思金融数据库。此外,本文采用SAS9. 1 统计分析软件进行超额收益的计算和模型的回归。

国内外不少研究IPO长期表现的文献会采用12 月、24 月和36 月的市场表现,但是考虑到IPO破发主要是2010 年至今的现象,有些IPO破发样本还达不到3 年的时间窗口,因此本文只用12 月和24 月来衡量IPO长期表现。对于中期表现的衡量,鉴于3 月时间窗口太短且上市初期收益率易受不稳定的投资者情绪和市场情绪干扰,本文用6 月的市场表现来衡量。

至于总市值和账面市值比( BM) 类似的配比组合收益率,本文借鉴Fama和French ( 1993) ,Brav、Geczy和Gompers ( 2000 ) ,Gomppers和Lerner ( 2003) ,杨丹和林茂( 2006) ,邹高峰、张维和常中阳( 2012) 等研究方法,通过如下方式计算获得:

( 1) 构造t年的配比组合矩阵。根据t - 1 年12 月最后一个交易日的个股总市值,将沪深两市全部A股上市公司按照其总市值由小到大进行排序,每一年末分成5 等份; 在此基础上,再将每一总市值等份中的上市公司按照账面市值比( BM) ,由低到高排序并分成5 等份,删除账面市值比为负数的样本。这样,就构造了涵盖总市值和账面市值比( BM) 的5* 5 的二维组合矩阵,在每一矩阵单元内的公司具有相似的总市值和账面市值比( BM) 。其中,账面市值比( BM) 等于t - 1 年年末的股东权益除以t - 1 年年末最后一个交易日的个股总市值。

2. 对t年上市的IPO寻找配比组合矩阵。首先,确定IPO样本的个股总市值以及账面市值比。个股总市值利用其上市后首月最后一个交易日的个股总市值,账面市值比等于上市当年年末的股东权益除以上市后首月最后一个交易日的总市值得到的账面市值比。其次,根据该IPO的总市值和账面市值比寻找5* 5 矩阵中具有与其相似总市值和账面市值比的矩阵单元,该矩阵单元里的所有股票就构成了这个IPO的配比组合,该组合单元内股票的组合收益率即为该IPO的总市值和账面市值比配比组合的市场收益率。

五、实证结果分析

( 一) 基于事件时间的CAR、BHAR方法的实证结果

为了规避上市首月的异常市场情绪的影响以及更方便地使用CSMAR月度收益率数据来评价IPO的市场表现,本文借鉴杨丹、林茂( 2006) 和邹高峰、张维、常中阳( 2012) 的研究方法,以IPO的上市月份为事件月,以IPO上市后第2 个月为起点,采用月度数据计算接下来的6 月、12 月和24 月的IPO累计超额收益率和购入并持有超额收益率。具体的CAR和BHAR研究结果见表2 和表3。

根据表2 和表3 的实证结果可以得出如下的大致相同结论:( 1) 不管采用哪种市场基准收益率计算CAR或BHAR,IPO全样本、破发子样本和非破发子样本均表现出长期弱势的特征,这与国内大多数关于IPO长期弱势研究结论相一致;( 2)破发子样本和非破发子样本的累计超额收益率之差和两者的购入并持有超额收益率之差均为正数,意味着尽管两个子样本总体上均表现出长期弱势的特征,但是破发子样本的弱势程度轻于非破发子样本,即破发子样本的市场表现强于非破发子样本; ( 3) 总体上,不管是破发样本还是非破发样本,持有时间越长,累计超额收益率和购入并持有超额收益率就越小( CAR值从6 月、12 月至24月总体呈现递减趋势) 。

注:*、**、***分别为t统计量在10% 、5% 、1% 的水平下显著。

( 二) 基于日历时间的MMAR和Fama -French方法的实证结果

本文把从2005 年1 月至2011 年12 月期间内,每一日历月份中IPO上市时间达到2 月但不超过13 个月的股票作为新股,根据日历时间来构造每一日历月份t的IPO组合。在计算每一日历月份的新股收益率过程中,采用等权平均的方法。具体实证结果见表4 和表5。根据实证结果,不管是采用哪种市场基准收益率计算MMAR,IPO全样本、破发子样本和非破发子样本均表现出长期弱势的特征,而且破发子样本和非破发子样本的月平均超常收益率之差为正数,意味着破发股的弱势程度轻于非破发股,即破发股的市场表现好于非破发股。在基于Fama - French方法的实证结果中,IPO全样本、破发子样本和非破发子样本的截距项均为负数,表现出长期弱势的特征,但是破发子样本和非破发子样本的截距项之差为正数,意味着此方法下破发股的市场表现好于非破发股。

注:*、**、***分别为t统计量在10% 、5% 、1% 的水平下显著。

注:*、**、***分别为t统计量在10% 、5% 、1% 的水平下显著。

( 三) IPO破发影响公司市场表现的实证检验

在进行回归分析之前,先对模型中的自变量进行Pearson相关系数检验,各自变量之间的相关系数均小于0. 8,最大的系数也仅为0. 6819。此外,在用线性回归模型计算VIF后发现,各自变量的VIF值均小于10,即各自变量之间不存在多重共线性问题。

根据以6 月、12 月、24 月的CAR和BHAR为被解释变量的回归结果( 见表6 和表7) ,可以得到如下结论: ( 1) 解释变量Ipofail的系数均为正值,在绝大部分的情形下具有经济上和统计上的显著意义,体现上市公司市场表现的被解释变量超常收益率在不同市场收益率基准、不同计算方法( CAR和BHAR) 和不同统计时间的情形下均与IPO破发显著正相关( 仅以总市值加权平均综合市场收益率为基准市场收益率的情况除外) ,意味着若新股上市首日破发则该公司的中长期累计超额收益率和购入并持有超额收益率更高。 ( 2)在同一市场基准收益率条件下,随着被解释变量CAR或BHAR的计算时间变长,解释变量Ipofail的系数逐渐变大,也就是说,CAR或BHAR的计算时间越长,与IPO破发的正相关程度就越深。( 3) 市场基准收益率会影响解释变量Ipofail的显著性水平。其中,总市值和账面市值比( BM) 类似的配比组合市场收益率条件下的显著性水平最高,其次为等权平均综合市场收益率。而在总市值加权平均综合市场收益率条件下,Ipofail的显著性水平不具有统计意义。此外,两者的回归结果均表明: 上市前市场情绪Market、投资者意见分歧度Investor和行业哑变量Incode等控制变量与被解释变量呈现显著的负相关关系。

注:*、**、***分别为t统计量在10% 、5% 、1% 的水平下显著。

注:*、**、***分别为t统计量在10% 、5% 、1% 的水平下显著。

针对IPO破发股的中长期市场表现强于非破发股,本文认为可能存在以下一些主要原因。首先,IPO破发并不能简单地归结于发行人和承销商刻意抬高发行价,很大程度上是由于新股发行制度市场化优化了市场价格发现功能,减少了人为的IPO抑价,同时也改善了 “股价围绕价值上下波动”这一价值规律所运行的市场环境,因而相比较于那些公司价值不高、通过抑价发行上市的非破发公司,破发公司后期的市场表现更好是完全有可能的; 其次,早期有些投资者对破发股作出了过度反应,但经过一段时间后他们重新认识到了IPO破发股的投资价值,进而增加了其投资热情,使得其市场表现变好; 最后,在会计上的收益和信息质量方面,破发股并非一定比非破发股差,即使破发股的会计信息质量欠佳,但是由于在上市早期已通过破发挤掉了泡沫,因此后期的市场表现就会趋于稳健,甚至强于会计收益和会计信息质量欠佳、通过抑价发行的非破发股。此外,也不排除 “破发” 能起到一种警示和鞭策的作用,让破发公司的管理层为了公司和自身的利益提高勤勉程度,努力改善公司的经营业绩,增强了投资者对其的投资信心,从而改善了公司的后期市场表现。

六、研究结论

本文围绕近几年中国资本市场频繁发生的IPO破发现象,研究了IPO破发对上市公司市场表现的影响以及破发新股与非破发新股在市场表现上存在的差异,主要研究结论如下:

1. 无论是累计超额收益率CAR还是购入并持有超额收益率BHAR研究方法,超额收益率的计算结果均对参照指标很敏感,会造成有些计算结果在统计上不显著。

2. 总体而言,中国资本市场自从2005 年实行询价制以来,公司IPO上市后的市场表现呈现出中长期弱势的特征。

3. 尽管IPO上市后总体上呈现出中长期弱势的特征,但是破发新股的市场表现弱势程度明显轻于非破发新股。换言之,破发新股的市场表现强于非破发新股,不管是中期半年,还是长期1 年和2 年。

中国建筑IPO择时上市问题透视 篇6

一、中国建筑上市简介

2009年7月31日，中国建筑(601668)挂牌上市，首发120亿A股，发行价为4.18元/股，募集总资金501.6亿元，超募96.5亿元，成为2009年A股市场最大的一单IPO。问题的关键并不仅仅在于此。中国建筑上市后成为全球总市值最高的建筑类上市公司，发行市盈率高达51.29倍，是上海证券交易股票平均市盈率的两倍，位列8年来A股主板上市公司发行市盈率第四位。

中国建筑上市时机的决策需要考虑诸多因素。2008年5月30日，中国建筑招股说明书提交证监会审批，2008年6月5日正式通过了证监会发审委的审核，A股首发申请获批。然而为什么公司将上市融资计划暂时搁置，一年过后，才在上海证券交易所挂牌上市?2008年5月份我国股市处于低谷，而2009年7月底，我国股市正处在全年上涨的时段。这两者之间有多大联系?公司是在等待好的上市时机吗?

二、中国建筑IPO上市时机的选择

从股票发行过程来看，中国建筑IPO获得巨大的成功。这次IPO成功的原因在于中国建筑及其承销商利用公司的实力和影响力，在股价被高估时选择上市。

第一，就中国建筑本身来讲，其拥有上市的雄厚实力。“中国建筑”于2007年12月由中国建筑工程总公司、中石油集团、宝钢集团和中化集团等4家企业发起设立，注册资本180亿元，是中国最大建筑房地产综合企业和中国最大国际承包商，其实力雄厚，是所属行业的领头羊，具备了A股上市的实力。中国建筑招股书显示，2005-2008年，中国建筑营业收入分别为1 046亿元、1 332亿元、1 683亿元和2 021亿元，复合增长率(CAGR)为24.5%;同期净利润分别为13.95亿元、24.12亿元、38.92亿元和27.45亿元，CAGR为25.3%。2009年1-6月，中国建筑实现营业收入1 113.28亿元，净利润23.46亿元。正因为中国建筑的房地产业务未来将有较好的成长性，配售对象参与发行申购的热情才如此之高。

第二，中国建筑上市把握住了宏观环境的影响。2008年因为国际金融危机、雪灾、地震和奥运会期间停工等特殊因素的影响，对中国建筑利润影响较大。中国建筑选择在2009年上市正是其把握住了时机——2009年宏观经济形势的回暖，中国建筑的营业收入和净利润均已恢复正常增长。2009年整个市场对房地产业务看好，中国建筑的发行刚好搭上这班顺风车，成为机构热捧的对象。从路演到询价，宏观经济乃至于房地产领域未来的扩张都是其推销的重点，也是投资者关注的焦点。这一投其所好的推介获得了锦上添花的效果，中国建筑非常高的发行市盈率更能反映其未来的发展态势。

第三，中国建筑上市体现了投资者信心的变化。股票的市场价格会随着投资者信心的变化而波动，这就会影响到公司IPO上市时机的选择，因为发行方会等到投资者信心高涨时才会进行IPO。成功的择时上市还需要一个条件，即投资者认为其他上市公司对IPO价值的判断同样存在高估的倾向。中国建筑上市的2009年，房地产复苏甚至强势上涨的势头凸显，A股房地产板块持续飙涨，带动了整体估值的跃升。中国建筑在整个市场股票价值被高估时获得巨大的成功。

第四，实证结果表明：我国股票市场存在市场择时上市行为，管理层充分利用市场时机来获得IPO的巨大成功。当公司股价被市场高估时，理性的管理者会利用投资者高涨的投资情绪和被高估的股价，通过发行股票筹集更多的资金。在我国资本市场上很明显的表现就是公司选择在股价低迷时推迟发行股票，然后等待更好市场时机才上市。择时行为对企业财务杠杆具有长远影响，市值账面比与杠杆率负相关，择时上市影响了公司的资本结构。

三、案例引发的启示

通过中国建筑上市案例研究发现，我国上市公司在进行融资时具有时机选择行为。但是由于最佳融资时机可能只是一段很短的时间，上市公司在进行最佳融资时机选择时很难进行判断，而这段时间的把握对计划融资的公司有时是非常重要和有利的，因此有必要对最佳融资时机进行研究。上市公司在进行融资时机选择时要考虑的因素很多，公司融资前做好充分的准备工作十分必要。融资准备工作需从“内外”两方面入手。

（一）公司内部方面。

上市公司要做好内部建设，对企业自身的现状和发展前景有清晰的认识。具体而言，主要包括五个方面：1.经验丰富的管理团队，成员应包括管理、营销以及技术人才。2.对企业经营状况和发展前景的正确认识，企业要结合自身所处的行业环境、地位以及所拥有的产品技术对其近年的营业状况进行分析比较，合理预期公司未来的营业额和营业利润增长空间，制定切实可行的发展规划。3.完善的融资策略，企业要考虑融资的时机、所需资金的数量、融资采取的方式等，不但要根据不同的发展阶段来考虑融资数量和资金投入的时机，而且融资方式的选择需要结合自身条件和各种融资渠道的风险、成本综合考虑。4.充足的营运资金，公司融资时应该有足够的资金保障以应对日常开支需求和必要的融资费用开支。5.制定应急预案，以应对突发情况对公司产生的影响和冲击。

（二）公司外部方面。

IPO上市公司 篇7

一、理论基础分析

1.IPO公司信息披露审计。IPO公司信息披露审计就是首次公开发行并上市前对披露的各项信息进行审计, 通俗点说, 就是给拟上市企业做审计, 需要有证券从业资格的会计师事务所出具最近三年及一期的审计报告。IPO信息披露审计作为一种专项审计, 不能以一般的要求来开展审计工作, 总的来说有以下特点:时间长, 程序繁琐、工作量大, 内容复杂、要求高, 责任重大、需要遵循的法律、法规众多、需要采取特殊的审计方法、要求反复沟通协调。

2.IPO公司信息披露审计的标准。IPO公司信息披露审计的标准既是人们用于评价IPO信息质量高低的标准:信息是否真实, 是否可靠, 是否相关, 是否有用, 是否合规等。换句话说, 具有真实性、可靠性、相关性、有用性、合规性等特征的IPO信息是符合信息披露审计要求的信息披露, 否则就是不符合要求的信息披露。

3.IPO公司信息披露审计的目标。首次公开发行信息披露审计的目标决定着审计范围、审计程序和审计重点的选择, 它是衡量审计质量的尺度, 是界定审计责任的参考标准。从国际准则对这个问题的讨论到会计审计界学者的探讨, 我国对这个问题没有统一的规范和定论。综合各项准则, 我国IPO公司信息披露审计的主要目标是通过对首次公开发行时披露的信息在反映客观事实的基础之上进行审核并出具相关审计报告, 表明IPO公司披露的信息符合市场规范、会计规范以及相关法律规范, 质量合格。出具客观而又令人信服地公司首次公开募股的招股说明信息审计报告。

4.IPO公司信息披露审计的内容。根据我国审计署及首次公开发行股票信息披露审计指引, 注册会计师针对IPO公司应该披露的信息进行审计。主要阶段及内容如下, 首先进行审计规划:前期尽职调查;然后对资产置入或置出等业务重组进行审计、剥离调整审计 (国有企业改制) 、股权结构调整审计以及利润分配审计 (按照独立性要求及其他目的, 备考财务报表) ;紧接着便是确定净资产值:对股份制改制进行审计, 然后进行验资, 成立股份有限公司;针对有股权转让或引进战略的投资者还要对股权结构调整进行审计及验资;最后将准备申报的材料进行审计出具审计报告, 如发现材料过期时应该进行补充审计;最后发行验资完才能进行股票上市。

5.IPO公司信息披露审计的方法。由于IPO公司信息披露审计在审计工作中可以是属于专项审计类, 所以注册会计师在进行业务审计时需要采取特殊的审计方法。主要有:剥离调整审计法、特定报表项目审计法、分析性复核法等。剥离调整审计法主要运用于大型国企, 由于大型国企通常历史悠久, 下属单位众多, 投资关系复杂, 在重组上市过程中可能会出现会计主体不清的问题。特定报表项目的审计, 主要是指对首次公开发行股票的公司的存货、固定资产或应收账款等往来项目进行的审计活动。

二、IPO信息披露审计存在的问题

1.会计师事务所IPO信息披露审计项目质量控制常见问题。会计师事务所应当遵照《中国注册会计师执业准则》和《会计监管风险风险提示第3号—审计项目复核》的要求, 完善并强化会计师事务所IPO审计项目质量控制制度及其执行。会计师事务所在IPO审计项目质量控制中, 主要存在以下问题:第一, 在承接IPO审计业务时, 未充分了解、分析发行人所处环境、公司治理、内部控制、财务状况、上市动机和管理层诚信情况;未充分了解发行人可能存在重大风险的领域并适当评估会计师事务所是否具有足够的胜任能力;未充分关注发行人在IPO过程中更换注册会计师的行为, 未与前任注册会计师进行充分沟通。第二, 在选派项目组成员时, 未充分识别和评价会计师事务所、审计项目组成员的独立性和专业胜任能力。第三, 在IPO审计业务执行阶段, 会计师事务所未完善有关监督、咨询、符合的体系;质量控制复核人员往往介入过晚, 复核工作未充分关注发行人经营模式和经营特点对会计处理和财务报表的影响。第四, 会计师事务所分所执行IPO审核业务时, 总所未对分所执行IPO审计业务进行充分的业务指导, 未对其IPO审计项目执业质量进行必要的复核和检查。

2.财务信息披露与非财务信息披露的相互印证问题。注册会计师应遵照《中国注册会计师审计准则第1521号——注册会计师对含有已审计财务报表的文件中的其他信息的责任》的要求, 阅读发行人在招股说明书中对其经营、财务、行业趋势和市场竞争等情况的披露。注册会计师在核对包含已审计财务报表的文件中的其他信息时, 通常存在以下问题:第一, 忽视招股说明书其他部分引用已审计财务报表中财务信息的准确性和一致性。第二, 忽视招股说明书中披露的业务数据与已审计财务报表的一致性。第三, 未结合发行人的经营特点对财务报表各项目进行客观分析。

3.关联方认定及其交易的常见问题。注册会计师应当遵照《中国注册会计师执业准则》和《会计监管风险提示第2号—通过未披露关联方实施的舞弊风险》的要求, 审计发行人是否严格按照《企业会计准则36号—关联方披露》、《上市公司信息披露管理办法》和证券交易所相关业务规则的规定, 真实、准确、完整地披露关联方关系及其交易, 关注发行人是否存在通过未披露关联方实施舞弊的行为。

除《会计监管风险提示第2号—通过未披露关联方实施的舞弊风险》中提到的审计常见问题, 注册会计师审计关联方及其交易通常还存在以下问题:第一, 仅限于查阅书面资料以获取发行人关联方关系, 未实施其他必要的审计程序。第二, 忽视对发行人在申报期内注销或非关联化的关联方及其商业实质的甄别。第三, 忽视对重大关联交易价格公允性的检查。

三、相关对策

1.会计监管在IPO公司信息披露审计中需关注的事项。在会计监管工作中, 应当对会计师事务所执行IPO审计业务质量控制情况予以重点关注:第一, 在承接IPO审计业务时, 应当对发行人上市动机、所处行业的基本情况及其行业地位、可能存在的高风险领域、公司治理情况及申报期基本财务指标等进行调查。对于发行人存在欺诈上市嫌疑或者注册会计师无法应对重大审计风险的情况, 会计师事务所应坚决拒绝接受委托。如果发行人在IPO过程中曾经更换过注册会计师, 后任注册会计师应就发行人更换注册会计师的原因与前任注册会计师进行沟通, 以了解发行人管理层的诚信情况, 发行人与前任注册会计师存在重大分歧的会计、审计问题及其他可能对审计造成重大影响的事项。第二, 在选派项目组成员时, 应检查会计师事务所、IPO审计项目组成员等是否与发行人存在关联关系或直接经济利益关系等影响独立性的行为;根据对审计风险的评估, 检查项目组成员是否具有包括相应技术知识、相关行业审计实务经验等在内的专业胜任能力。第三, 在IPO审计业务执行阶段, 会计师事务所应建立健全与监督、咨询和复核等有关的质量控制体系, 始终将审计风险控制在可接受的范围。质量控制复核人员可尽早介入, 结合行业特点、行业同期基本情况, 全面分析发行人的经营模式、经营特点和在申报期内的变化情况, 以及发行人会计处理的合理性和会计处理在申报期内的变化情况, 以确定可能存在舞弊和重大错报风险的领域及其对财务报告的影响程度。第四, 会计师事务所总所应加强对其分所IPO审计业务执业质量的管理, 定期对各分所进行执业质量培训和质量控制检查, 提升分所审计业务执业质量。

2.提高信息披露审计人员的业务与道德水平。高技术含量、高成长的特殊性决定了创业板上市公司信息披露的复杂性, 对上市公司信息披露相关人员的业务水平提出了更高的要求。信息披露中对于信息内容准确性、完整性的规定, 要求信息披露人员整合并对上市公司经营、发展产生影响的各种因素详实披露, 个别情况下还应对其产生的影响进行初步统计与分析, 客观上加大了信息披露人员的任务量。企业高层管理人员为了追求短期利益, 常常要求相关信息披露人员对重大关联交易、内幕交易刻意遮掩, 对重要经营业绩指标进行不当粉饰等, 都会造成信息披露相关人员在利益驱使或者压力胁迫下选择违规操作, 背离了职业道德和法律法规的要求。

3.强化证券交易所监管职能、完善外部约束机制。明确证券交易所的独立监管权限, 避免与证监会出现职能冲突。这既减轻了证监会监管的压力, 又可加强证券交易所的工作责任, 确保监管渠道的畅通和责任追究的顺利实现。证券交易所要加大对上市公司的监管力度, 健全处罚体系, 使通告批评、公开谴责、处罚金等手段与摘、停牌制度相结合, 真正树立起证券交易所的监管权威地位。最后, 应当建立起以证监会、证券交易所严密监管为核心, 以证券公司、保荐机构、注册会计事务所、律师事务所等中介机构尽职协助为辅, 以报纸、网络等舆论平台以及公众积极参与为补充的社会外部约束体系, 全方位、深层次地对创业板上市公司信息披露质量进行监控和引导。

四、总结

IPO上市公司 篇8

“很高兴我们能够在资本市场如此困难的时期实现IPO，这对于西域骆驼来说非常重要，这有助于我们的品牌建设、渠道建设再上新台阶，从而实现公司更快更好的发展。”西域骆驼服饰有限公司首席执行官柯夏鸣在接受采访时表示。

据介绍，德国法兰克福证券交易所对于在其主板上市的企业有着高标准高质量的严格要求。西域骆驼从众多男装企业脱颖而出，成功登陆德国法兰克福证券交易所，得益于西域骆驼长期坚持对商品的高品质、对品牌的高精准定位以及打破常规的跨界营销。

石狮作为中国著名的纺织服装名城，拥有与国际同步的面辅料资源市场，可为石狮乃至全国各地的服装生产企业提供完整的产业链服务。而西域骆驼坐落于石狮，凭借地域优势保证了其服装从材料到工艺上的高品质、高标准。

此外，为拓宽品牌发展道路，引进先进的国际潮流资源，走向世界时尚的大舞台，2006年，西域骆驼在业界首倡跨领域营销，与NBA达成战略合作伙伴关系，这种男装品牌与体育界打破常规的跨界营销模式，使得西域骆驼在业内的名气彻底打响。合作期间，西域骆驼的渠道得到大规模拓展。

而2012年10月，西域骆驼以中国时尚男装领军者的形象正式登上了“梅赛德斯-奔驰中国国际时装周”的舞台。运用独特的时尚视觉和精锐的艺术表现，借以“IN MY LIFE”男装秀，诠释了品牌对时尚的全新定义，深受同行热捧，震撼了整个时尚舞台。十年辛勤耕耘，西域骆驼破茧成蝶，这场震惊世界的时装秀为其品牌发展掀开了新篇章。

十年磨砺，十年积淀，十年奋进，2013年，在见证了西域骆驼的十年飞速发展后，依托强大的经销网络、完善的管理体系、先进的研发团队以及众多人才精英等，西域骆驼厚积薄发，在德国法兰克福正式挂牌上市，迎来了大突破大发展的新时期。

新三板公司申报IPO操作实务 篇9

企业要在新三板挂牌必须符合股转系统的要求，主办券商与会计师事务所、律师事务所一起对企业的法律关系和财务处理进行整理、规范，完成股份公司改制，并帮助公司建立起以“三会”为基础的现代企业法人治理结构，梳理、规范业务流程和内部控制制度。

因此，原先治理混乱的小公司经过这一过程可以实现规范化、标准化，进入资本市场大门。挂牌后企业要按照新三板的规章制度履行披露义务，主办券商需对企业进行持续督导，保障公司规范治理的持续性。部分企业在挂牌新三板时便按主板的申报标准进行辅导，公司距离IPO的标准更近，这大大减少了IPO的规范成本，加快IPO进程。

另外，通过与证券公司的合作，券商的通道和协助也会为企业IPO提供诸多便利。

转板机制

目前来看，新三板挂牌企业转板与传统的新股发行上市在程序上没有任何区别，需要经过先暂停交易、摘牌、上市辅导、IPO重新上市流程。事实上，建立转板机制已提上日程。

“十三五”规划纲要提出，创造条件实施股票发行注册制，发展多层次股权融资市场，深化创业板、新三板改革，规范发展区域性股权市场，建立健全转板机制和退出机制。6月20日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强召开座谈会时也提到，多渠道推动股权融资，探索建立多层次资本市场转板机制，发展服务中小企业的区域性股权市场。虽然仍需时日才能正式推出转板机制，但毫无疑问，靴子终将落地。

新三板坚持开放与发展的市场化理念，充分尊重企业的自主选择权，企业根据可以自身发展的需要，选择进入不同层次的资本市场。但这不意味着新三板就是“跳板”，新三板本身要成为多层次资本市场的一部分，发挥其培育创业、创新、成长性中小型企业的功能，促进挂牌公司成长为优质企业。新三板正逐步完善其市场功能体系，连接其他市场板块，最终会形成可进可退、能上能下的流动机制，为企业的发展提供一个公平竞争、促进创新的市场环境。

一、新三板公司申报IPO关注要点

关于新三板挂牌企业转IPO的关注问题，小兵根据自己的想法总结了以下几条，不一定准确，仅供参考：

1、审核标准存在差异是否符合IPO条件

虽然新三板公司也会进行一系列的规范，但是新三板与IPO两个板块的规则、审核尺度存在不少差异，核查细致程度尤其是早期挂牌公司有所不同，团队及投入力量也有所不同，总体来讲IPO的要求更加严格。除发行条件外，下列审核要点新三板与IPO之间在审核方面存在明显的差异：同业竞争、关联交易、资金往来、对赌协议、出资瑕疵、集体资产量化确权、社保缴纳、财务核查等。

因此在申报IPO过程中，由于各类原因可能导致新三板公司的规范程度达不到IPO要求、前后信息披露不一致或信息披露存在遗漏等等，因此项目组需要关注两者之间的衔接，是否达到IPO的审核要求，前后是否存在重大或实质差异，尤其是要关注是否影响当时新三板的挂牌条件、是否违规、甚至是否影响IPO条件，并提前做好合理解释等方面的工作。

2、财务指标的对比性问题

新三板挂牌尽管也会进行财务规范，但是规范的深度和广度明显存在差异，并且由于各种原因新三板企业可能会存在一定的财务调整的情形（比如粗略计算财务指标、隐藏利润虚增成本、存货盘点流于形式等）。如果这样，那么后续IPO的审计报告可能会与新三板的审计报告在衔接上存在一定的问题。

3、核查和信息披露的口径问题

新三板挂牌企业要进行一系列的整改和规范措施，但是这样的处理有可能与IPO的标准有着一定的差异，这就导致后续IPO披露的口径和内容与以前的内容存在差异。最典型的比如：财务数据调整问题（前面提到）、历史沿革披露问题、业务模式描述问题等。

4、关注要点三：信息披露的疏漏或不一致的情形

在新三板挂牌过程中，有可能会因为企业规范意识不强导致某些信息不能及时披露，那么就有可能在IPO的时候重新发现，那么这就导致可能存在信息披露疏漏的问题。

5、关注要点四：解决问题不合理或者不彻底

在新三板挂牌过程中，由于各种原因可能会存在某些问题解决的不合理的情形，比如股转转让的价格问题、资产收购的价格以及程序问题、对赌协议的问题等。

6、关注要点五：做市商以及国有股转持问题

在新三板的做市商中，绝大部分是国有企业，那么如果企业IPO会存在国有股转持的问题，这时候做市商的第一选择甚至唯一选择就是转让股权退出企业，而可能因为各种因素耽误不少的时间。

7、关注要点六：企业以及股东承诺问题

在新三板挂牌的时候，在某些问题的解决上可能由企业或者实际控制人出具了承诺并且存在期限，如果到期承诺没有履行那么也是一个不小的问题。最典型的比如在某些企业中存在解决同业竞争问题的承诺：对于新三板挂牌时出具同业竞争等承诺或解决措施、尤其是存在时限要求的，要关注是否已落实或解决，做到在诚信方面不减分。

8、关注要点七：股东超过200人问题

在新三板的过程中，股东超过两百人在非公部审核之后可以挂牌，那么在IPO的过程中还是需要省级人民政府根据指引4号逐一进行确认并兜底承担责任。挂牌公司股东超过200人，目前只要挂牌公司及时发布股东超200人的提示性公告即可，无需履行其他程序。

9、关注要点八：股份交易的合规性问题

对于采用协议转让的，挂牌后至协议转让期间的股权转让，亦需比照IPO要求对股权转让相关情况进行核查。在新三板挂牌过程中，可能会存在频繁或者零星的股份交易，而有些交易可能存在价格不合理、交易方不符合适当性规定等情形，这也是需要关注的问题。

10、关注要点九：新三板挂牌正在进行的事项可能耽误时间

有的企业正在进行定向增发或者并购重组，而增发或者重组的事情需要一个比较长的时间，那么必须在这些事情都完成之后才能确定IPO的基准日。

Ps：如果新三板挂牌企业成为并购标的，那么一般要求是有限公司，有限公司需要股东不得超过50人。而新三板挂牌企业由于投资者变动、做市商存在，甚至就是因为是股份公司的原因导致股东超过50人，这个问题在实践中也比较突出、小兵后续会根据案例做简单分析。

二、新三板申报IPO关于国有股东的核查

1、国有股转持相关要求

凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。

金融企业投资的企业首次公开发行股票并上市的，如果金融企业股权投资的资金为该金融企业设立的公司制私募基金，财政部门在确认国有股转持义务时，按照实质性原则，区分私募基金（含构成其资金来源的理财产品、信托计划等金融产品）的名义投资人和实际投资人。如私募基金的国有实际投资人持有比例合计超过50%，由私募基金（该比例合计达到100%）或其国有实际投资人（该比例超过50%但低于100%）按照《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》（财企[2009]94号）等相关规定，履行国有股转持义务。

2、新三板公司国有股核查存在的特点 相比一般的拟上市公司，新三板公司国有股核查过程中存在以下特点：（1）国有做市商股东，相比一般的国有股东，其退出挂牌公司有时间上的要求（初始做市商6个月、后续加入做市商3个月要求）以及履行相关审批程序，再加上退出过程中可能涉及的谈判过程，耗时较长。

（2）新三板公司的股权架构可能每天都在变化。

（3）私募投资基金中的资管计划类股东、信托计划类股东等是否需履行国有股东核查义务。

3、核查时点

（1）根据项目申报进展，适时跟踪股东情况并核查股东名册。

（2）国有股核查意见所核查的股东名册：按照核查意见出具日前一交易日的股东名册进行核查。

（3）做市商存在国有股东的，若其选择退出，其退出挂牌公司有时间上的要求以及履行相关审批程序，会耽误一定的时间，这个一定要提前核查，以免影响申报进度。

4、准确识别国有股东

（1）国有股东目前基本上是按照《关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》（国资厅产权[2008]80号）进行把握，国有股东判断：①政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司；②上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业；上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业；③该国有股东需经国有资产监督管理机构确认；④符合规定的上市公司国有股东应当标记国有股东“SS”标识。

（2）深圳市创新投资集团有限公司（深创投）、金石投资（中信证券之直投公司）、海通开元（海通证券之直投公司）并非国有股东。

5、存在国有股东的处理方案——继续持有或退出（1）若选择保留国有股东，需该国有股东向有关国资部门申请转持批文或取得豁免转持批文（目前已改为备案流程）。

（2）退出股权：综合考虑了国有股东自身转持意愿、持股数量、持股成本、转持批复取得时间等因素，海纳川项目系采用国有股东退出方式。

三、某新三板企业的IPO心酸史：竟遭遇流氓机构

♢ 比敌人更可怕的是背叛自己的人

由于流动性、估值等问题，不少符合IPO条件的新三板企业选择申报IPO。这些企业好不容易在新三板融到资，申报IPO前要面临清理三类股东。也许天意弄人，清退过程可能遭遇流氓投资机构，某些三类股东和国有股东的接近于敲诈勒索的行为。

以下就是我身边的案例，我们暂且将这家新三板公司称为企业A。

♢ 操守的褒奖：意外进入创新层

企业A，近几年业绩高速增长，营业收入、净利润增速每年都在40%以上。鉴于此，公司接受IPO辅导，计划通过IPO更好地发展企业。这家企业应该是新三板挂牌公司里比较有节操的，去年底《分层方案(征求意见稿)》，由于个别指标原因三个标准都不满足：

草案里的标准一，股东人数不满200人；

草案里的标准二，营收增速近几年均在40%以上，但未达到50%；

草案里的标准三，公司没有做市。

虽然内部也有争执，但最后公司决定按兵不动。庆幸的是，正式的分层方案标准一删除了对股东人数的要求，公司也顺利进入创新层，可以说是对操守的褒奖。

♢ 一波刚平，一波又起

据接近投行人士透露，IPO申报材料全部完成，但是由于三类股东和国有股东清理的问题，公司只能将申报材料截止日期由2015年12月31日推迟至2016年6月30日。

毫不客气地说，该公司个别三类股东和国有股东清理索要的对价已经接近于敲诈勒索。2015年年中，公司在新三板进行了股权融资，三类股东和国有股东是当时进来的，它们提出的清理对价是比增发价格高20%，甚至50%。需要指出的是，公司股票融资以来，新三板做市指数下跌超过40%，价格较当时增发价下跌50%的比比皆是。

♢ 漫天要价的流氓行径 投行是扫雷的，提出让大股东出资按个别股东的要求增持股票。

那么问题来了，有两个，大是大非的问题。

第一，类似银橙传媒被收购方案里，同股不同权的问题，不同的是银橙传媒案例里是大股东与中小股东的权利差别，公司A的案例里是三类股东、国资股东与其他中小股东的权利差别。也就是说，如果大股东出资溢价50%增持，那么非三类股东、非国资股东是否也拥有同样的权利？

第二，在公司A的案例里，个别三类股东、国资股东为满足其私利私欲提出高溢价转让的要求，否则公司A只能推迟申报IPO，这样是否伤害了包括大股东在内的其他股东的权益？

♢ 制度的漏洞何时补上？

资本自利是天性，但如何在公平、公开、公正的环境里自利而不损他利是制度建设需要解决的问题。公司A的案例里，涉及三类股东、国有股东，分别对应着《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（以下简称《指引第4号》）、《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》。

《指引第4号》由证监会颁布，符合指引规定的，“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。”

对于三类股东，现在的疑问是《指引第4号》是否适用于新三板公司，也就是说新三板公司申报IPO是否需要清理三类股东，媒体从今年四月抛出这个问题，证监会一直没给答复。

四、新三板公司申报IPO的利弊

“转板”后各项指标均有大幅度提升

1、估值水平

成功“转板”后，这11家企业的市值均有了大幅度提升。我们采取了2016年3月29日收盘的市值和三板摘牌时的数据进行了对比，结果如下：

由表中可见，康斯特的总市值涨幅最大，从0.18亿元涨至32.20亿元，涨幅高达175倍。即使是涨幅最小的双杰电气也达到了原本在新三板时市值的6.32倍。由此可见，A股市场的估价明显比新三板市场的要高出不少。

2、融资情况

在融资端，“转板”后的企业的融资能力也得到了大幅度提升。具体情况如下表：

上述11家企业在“转板”前仅有5家公司在新三板上进行过融资，其中融资总金额最高的是世纪瑞尔，但也仅募集到了8700万元的资金；而在转到 A 股之后，企业的融资能力均明显得到了大幅的提升，募集总金额最低的是康斯特也达到了1.84 亿元，募集总金额最高的久其软件甚至达到了15.35 亿元。

3、流动性变化

主板与新三板最大的区别之一就是流动性方面的差异。11家“转板”企业的流动性情况如下表：

这11家企业经过“转板”后，日均成交额和换手率均得到了大幅度提升。

4、存在时代的局限性

虽然这些成功“转板”的企业均得到了较大程度的发展，但对于现在在新三板上的挂牌企业而言，参考意义并不大。一方面，所有这11家企业均是在 2009 年或之前就已经在新三板上挂牌，属于最早一批的新三板企业，而彼时的新三板还只是偏居于中关村科技园区的小型股份转让系统，与现在不可同日而语；另一方面，我们可以看到大部分“转板”企业的最终落脚点都在创业板上，北陆药业等企业更是成为了最早一批在创业板上市的企业，而当时的创业板还处于刚刚起步阶段，相比现在上市较为容易。

因此，虽然有这11家企业的“前事之鉴”，但很难作为“后事之师”供后继者学习。

5、光鲜外表下的隐忧：风险更大于机会

毫无疑问，成功“转板”会为企业带来巨大好处。看到这些“转板”的先行者们的成功案例，众多挂牌企业也跃跃欲试；然而，在如此光鲜的外表下，“转板”真的是最适合挂牌企业的出路吗？

实际上并非如此。如前所述，当前市场中尚未推出完善的转板机制，挂牌企业想上主板、创业板的话，暂时还只有“退市+IPO”这条路可以走。然而现行IPO制度存在耗时长、排队慢等诸多弊端，企业走在这条路上，可谓是荆棘密布。

6、时间成本巨大

主板和创业板的IPO实行审核制，这也直接导致了其IPO排队情况严重。截至2016年3月29日，已披露待审核的“排队者”数量已经达到了676家，即使按照目前每天审核通过1家的速度，现在再开始排队的企业最快也需要两年才能登陆A股。

再来看这11家成功“转板”的企业，它们的IPO之路也可谓艰辛：

可以看出，即使是用时最少的佳讯飞鸿，也花费了将近两年的时间才成功登陆A股。而花费时间最长的合纵科技则达到了5年半的时间长度，个中酸苦只有企业自身才能体会了。

7、IPO暂停风险难以预估 长时间以来，IPO暂停风险一直是准备上市企业迈不过的一道坎。在A股20多年的历史中，一共出现了多达9次IPO暂停的情况：

由表中可见，每次IPO暂停的持续时间最少也达到了3个月，最长的超过了一年；而且平均两年多就会出现一次。较为频繁地IPO暂停会极大地增加企业上市的不确定性。

8、流动性完全牺牲

《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》4.4.1条规定：公司向中国证监会申请首次公开发行股票并上市，或向证券交易所申请股票上市后，应当向全国股份转让系统公司申请暂停转让，直至按规定披露或相关情形消除后恢复转让。

这意味着企业一旦进入IPO申请阶段，将会在新三板上停牌。如前文所述，IPO申请至少需要大约2年的时间，而在这段时间内，企业将完全无法进行交易，彻底丧失流动性。

9、企业战略性调整将暂时停滞

《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条规定：“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”这意味着企业如果进行了IPO申报，则在长时间内失去了人事变动的自由度；而由于股权结构发生的任何变化都有可能耽误企业的上市审核时间，因此几乎也无法进行股权结构调整；同时，企业也一般不会进行诸如融资或者并购等可能改变企业原来股权架构的资本运作。企业战略性调整将暂时处于停滞状态，可能会导致企业错失发展良机。

10、无法进入创新层

2015年5月，新三板分层制度将会正式落地。根据全国中小股份转让系统发布的《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》，创新层标准细则中有一条辅助性标准：“须满足最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%，或者挂牌以来（包括挂牌同时）完成过融资的要求。”这意味着对于已经申报IPO的挂牌企业，由于申报后很难再进行融资并且需要长时间停牌，那些之前尚未进行过融资的企业将很难满足这两条要求，从而导致无法进入创新层，失去了继续在新三板上发展的机会。

11、IPO失败的成本过大

对于IPO的企业来说，结局只有0和1的区别，并无第三条路可走。如果IPO成功，则皆大欢喜；但是一旦失败，则血本无归。而历史告诉我们，IPO通过的概率，并不像想象中那么高。

IPO上市公司 篇10

自创业板开设以来, 我国的创业板上市企业IPO时呈现的高抑价、高市盈率、高超募等现象一直饱受争议。股票价格是证券市场发挥要素配置功能的主要工具, 高效的创业板市场主要体现在较高的IPO定价效率、较低的IPO价格异常水平上。创业板市场是联系风险投资与风险资本退出的纽带, 对影响创业板市场IPO价格异常的各种因素尤其是风险投资对于IPO抑价的影响进行分析, 对于整个创业板市场与风险投资事业的发展都具有重要意义。

1 文献综述

1963年美国证券交易委员会在研究报告中首次提出IPO抑价问题, 随后不少学者进行了该方面的研究, Logue (1973) 和Ibboston (1975) 分别对美国证券市场进行了实证研究, 发现新股发行价格比上市第一天收盘价格低, 当时因不明其原因以“谜”称之。Rock (1986) 认为IPO首日抑价是对信息不对称的一种补偿, 补偿承销商用来收集公司价值相关信息所承担的成本。Grinbatt和wang (1995) , Allen和Faolhaber (1989) 等将IPO首日抑价看作是项目质量的成本信号, 指出IPO首日抑价反映了投资项目的质量。项目质量的不确定性越大, 可提供给潜在投资者评估的信息越少, 首日抑价率就越大。Richard Carter (1990) 认为, 出于维护声誉的考虑, 投资银行只会选择承销公司价值不确定相对较低的企业上市, 结果该信号传递到市场, 并被投资者所接受, 则市场投资者要求的风险溢价也较低, 导致较低的IPO价格异常水平, 代表鉴证能力的投行声誉与IPO抑价及其方差呈显著的负相关关系。

Megginson和weiss (1991) 从降低信息不对称性的角度认为有风险资本投资的公司IPO首日抑价率会低于没有风险资本投资的公司, 而Lee和wahal (2004) 则从建立声誉的角度认为风险资本为尽快使投资项目企业上市, 愿意承受较高的IPO首日抑价率带来的利益流失。

Barry, Muscarella, Peavy和Vetsuypens (1990) 将1978至1987年的433家风险投资支持的IPO企业和1123家没有风险投资支持的IPO企业作为样本。他们发现风险投资家的投资相对集中于一个较为狭窄的行业集合中。在投资过程中, 风险投资家对IPO企业提供了监督服务 (Monitoring service) 。通过保持他们相对集中的股权投资, 他们对IPO企业的管理施加了重大影响, 他们的监督服务被认为是提供给企业的增值服务, 得到了市场的认可, 并获得了资本市场上低抑价发行的回报。

Elke Klaassen和Henk yon Eije (2006) 应用荷兰风险投资支持的IPO的数据来研究风险投资支持的IPO对新的投资者的影响, 检验其是否降低了IPO抑价。王莉 (2002) 对1998年初至2000年底的IPO抑价进行了实证分析, 发现新股的平均抑价率都在130%以上, 最高达到173.36%。而且两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解释, 其中, 新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在描述假说中的不确定性是显著有效的。周运兰对2009年10月30日首批28只创业板股票的IPO抑价进行了实证分析, 研究发现, 创业板首批上市的IPO抑价率高, 但市盈率却比后续的IPO市盈率低;创业板IPO的首日换手率与抑价率呈正相关显著关系。

2 样本选取与研究方法

2010年创业板上市企业154家上市公司, 其中苏州恒久 (300060) 由于提供虚假材料而被中国证监会取消上市资格, 募集资金返还投资者, 有效样本为153家, 其中风险支持87家, 非风险支持66家。为分析创业板IPO抑价效应, 首先对风险支持与非风险支持的企业抑价做了比较分析, 再深入分析IPO抑价的影响因素, 在分析IPO抑价影响因素时, 选取了一些与IPO抑价相关的因素, 通过相关性分析, 找出其相关关系, 然后进一步做回归分析, 数据分析采用SPSS18版。 (表1)

为分析风险资本对企业IPO的抑价是否有影响, 先做如下假设:假设1、风险资本支持的企业上市前业绩好于非风险资本支持企业;假设2、风险资本支持企业IPO抑价水平低于非风险资本支持企业;假设3、对于风险资本支持的企业, 风险机构介入家数越多IPO抑价越低;假设4、对于风险资本支持的企业, 风险机构控股比例越多, IPO抑价越低。

3 IPO抑价分析———风险支持与非风险支持比较

3.1 风险投资与非风险投资企业IPO前经营绩效比较分析

数据样本截止2010年12月31日上市的创业板企业共154家企业, 在分析风险投资与非风险投资对于企业经营是否产生影响时, 选取每股收益 (EPS) 、总资产收益率 (ROA) 、营业收入增长率 (OIGR) 及总资产周转率 (TAT) 衡量企业经营绩效指标。剔除300029、300055、300113、300125极端数据, 共计有效样本149家, 其中有vc/pe支持的企业为86家, 无vc/pe支持的企业为63家。

本文对上市前两年的财务指标均值进行比较, 2009年上市企业, 则选取2008年与2007年的均值, 2010年上市企业, 选取2009年与2008年的均值, 把风险资本支持与非风险资本支持企业分为两组进行比较分析, 以期检验风险资本对于创业板上市企业IPO前是否有显著性影响。从分析可看成86家风险资本支持的与63家风险资本支持的上市企业EPS、OIGR、ROA、TAT, 无论是否无风险资本支持, 上市前企业EPS、ROA、TAT三个财务指标无显著性差异, 只是OIGR风险资本支持的企业明显高于非风险资本支持的企业, 假设1不成立。

3.2 显著性分析

通过对IPO企业上市前的经营绩效分析看, 有无风险资本支持对企业经营无显著性影响, 因此进行IPO抑价率分析时, 153个样本全纳入分析统计, 采用下面的公式:, 其中UIPO表示IPO抑价率, p1表示首日收盘价, p0表示发行价。

创业板市场企业IPO抑价分析 (表3) 中可看出, 风险资本支持的IPO抑价率均值高于非风险资本支持的均值, 假设2成立。

3.3 相关性分析

为了检验IPO抑价的相关变量, 本文选取了打新收益率、中签率、市盈率、网上发行占比、机构认购倍数、冻结资金来分析与IPO抑价的关系, 由于机构认购倍数、市盈率及冻结资金为非百分比数值, 在进行分析时采用取对数形式。从相关分析看, IPO抑价与打新收益率、中签率、市盈率取对数、机构认购倍数取对数及冻结资金数取对数显著相关。

**.在.01水平 (双侧) 上显著相关, *.在0.05水平 (双侧) 上显著相关.

4 风险投资与IPO抑价实证分析

从IPO抑价均值比较看, 风险资本支持的企业抑价率高于非风险资本支持的企业, 从相关分析看, IPO抑价很多因素呈现显著性关系, 为分析风险资本与IPO抑价的关系, 构建模型1:UIPO=c+坠1×d+坠2×z+β1×ln (pe) +β2×ln (jg) +β3×ln (dj) +χ×VC+ε

其中d表示打新收益率, z表示中签率, pe表示市盈率, jg表示机构认购倍数, dj表示冻结资金, 有风险资本支持的VC为1, 否则为0。

a.预测变量: (常量) , 冻结资金对数, 网上发行占比, vcpe, 机构认购倍数对数, 中签率, 市盈率对数, 打新收益率;b.因变量:IPO抑价率.

a.因变量:IPO抑价率.

回归分析“调整R方=0.690”, 模型具有较好拟合度, 打新收益率与IPO抑价正相关, 且显著;中签率越低, IPO抑价率越高;冻结资金越多, IPO抑价率越高;风险资本对于IPO抑价也呈现正相关性。

为进一步分析风险资本如何对IPO抑价产生影响, 构建模型2:UIPO=c+坠1×d+坠2×z+β1×ln (pe) +β2×ln (jg) +β3×ln (dj) +χ1×VCr+χ2×VCn+χ3×VCs+χ4×VCt+φ×sponser+ε

其中d表示打新收益率, z表示中签率, pe表示市盈率, jg表示机构认购倍数, dj表示冻结资金, Vcr为风险投资持股比例;vct风险投资介入时间 (以年为单位) ;vcn为持有创业板上市公司的风险投资机构变量, 两家及以上vcn为1, 其余为0;vcs为股东性质, 风险投资机构持有公司10%以上的股权为1, 其余为0;sponsor为保荐商声誉, AA级的保荐商取值为1, 其余为0。

a.预测变量: (常量) , 网上发行占比, 冻结资金取对数, VC股东性质, 打新收益率, 同一家企业风险投资机构数, sponsor, 风险资本投资年限, 市盈率取对数, 机构认购倍数取对数, 风险投资持股比例;b.因变量:IPO抑价率.

a.因变量:IPO抑价率.

从统计分析看, 风险资本介入时间均值为2.29年, 从回归分析看, 风险资本持股比例与IPO抑价率呈现一定的正相关关系, 风险资本急于IPO退出, 但关系不显著, 假设3不成立。多家风险投资机构同时入主一个企业, 突击进入Pre-IPO环节, 使IPO抑价率增加;风险资本投资年限与IPO抑价成一定的负相关关系, 但不显著, 假设4不成立;一家风险资本控制了10%及以上股权, IPO抑价率会降低, 保荐商声誉与IPO抑价成正相关关系。

5 结论及思考

我国的风险资本行业自萌芽以来仅仅经历了十多年的时间, 出现越来越多的机构及资金涌入风险资本市场, 投资团队专业性的不足造成的项目PE上涨;由于创业板的预期退出及财富效应, 投资的市盈率节节升高;中介机构推波助澜, 券商直投部门得天独厚, 很多投资案例中有他们的身影;创投机构浮躁, 决策流程失序、风险控制失度;由于追逐IPO回报成为首要目标, 出现争抢项目、突击入股等现象。而这些现象都和创业板市场IPO抑价, 尤其是风险资本支持的IPO抑价紧密相关。

创业板对风险资本市场的促进是有重要意义的, 尽管创业板本身也存在很多缺陷, 但是, 不断完善创业板及风险资本市场制度的, 使它们逐步回归其本身的定位, 规范我国的风险投资体系, 充分发挥风险投资机构及创业板的功能, 带动风险投资的良性发展, 发掘中小企业的创新能力强, 提升高科技企业的发展潜力, 实现知识产权向产业化的转变, 无疑意义更加重大。

摘要：自创业板设立以来, 创业板市场定价效率未能充分体现, 创业板上市企业IPO抑价率较高, 风险资本支持的企业IPO抑价率高于非风险资本支持的企业, 风险资本的持股比例、介入时间及持股机构数量都和IPO抑价有一定的关系。

关键词：风险投资,IPO抑价,创业板

参考文献

[1]郑业秋.我国创业板市场IPO抑价实证研究[J].金融发展研究, 2012 (7) .

[2]施泽宇, 闫晓岭.信息不对称与承销商能力对IPO抑价的影响——基于创业板上市公司的研究[J].海南金融, 2012 (7) .