风险资本市场十篇

风险资本市场 篇1

一、美国风险资本市场发展考察

考察美国风险资本市场的生成过程, 经历了一个自下而上的诱致性生成过程, 始于个人安排, 尝试于自愿合作安排, 兴起于政府性安排。在这个过程中, 我们可以清晰地看到民间主体在其中扮演的角色, 作为市场微观主体, 民间主体能够敏锐地认知外部收益的存在。这与美国有一个相对完整的外部环境是分不开的。

(一) 美国小企业文化。美国文化是作为一种商业文化而发展的, 商人普遍受到称赞, 并被崇尚为社会中的精英。大多数美国人对商业的眷恋特别集中于小企业。从托马斯·杰斐逊时代到今天, 许多美国人一直将小企业的所有者看作是浓缩了美国人生活方式中所有最好的部分。对许多人来说, 小企业者象征着自力更生的个人独立, 提供了一个获得力争上游、充满活力的企业家身份的机会。小企业在其行为方式中体现了长时期以来一直与美国人行事特征相一致的独立、自由和忍耐。客观地讲, 甚至当小企业者在财务方面未取得成功的时候, 他也设法成为一种成功的象征。即使这样的神话有时夸大了事实, 那也只不过是因为它强化了在美国人生活中如此多地加以依赖的个人主义的传统。

在浓厚的小企业文化氛围下, 自由创业蔚然成风。经济萧条对大企业的伤害比对小企业的伤害大, 当人们失去了在大企业中的工作时, 他们也常常转而创办小企业, 这种现象在20世纪三十年代初就十分流行。而战后技术创新带来的巨大市场空间更加促进了风险企业的创业。在经济危机造成传统资本市场上平均利润下降的背景下, 活跃的创业行为为资本提供了另一种新的增值方式, 这种机会很快就被富有市场经验的富有个人所捕获。

(二) 成熟的传统资本市场。美国的资本市场从18世纪末开始产生, 到20世纪三十年代, 美国已经有了一个比较成熟的传统资本市场。不仅正式的股票交易所交易活跃, 而且常规的私人权益资本市场和场外交易市场也很活跃。如果将整个证券市场比做漂浮在海上的一座冰山的话, 那么场内股票交易市场仅仅是冰山露出海面的一小部分, 而藏在水下的大部分就是庞大的场外交易市场。正是这样一个庞大的、灵活的场外交易市场的存在, 使得股权的流动不仅仅依赖于有限的场内市场而具有了更为广阔的交易空间。发达的传统资本市场使得企业的股权交易容易实现, 从而提高了初级行动团体的收益预期。

此外, 商品经济悠久的历史使得美国社会具有较高的信用水平。对美国人而言, 他们拥有两个生命:一个是自然的生命, 另一个是财务信用生命。市场主体具备良好的契约意识, 再加上相对健全的法律, 在当时的美国, 风险企业融资安排中的交易费用得到了有效控制。

二、风险投资对美国高技术产业发展的推动作用

美国从五十年代的半导体硅材料、七十年代的微型计算机、八十年代的生物工程, 一直到九十年代的信息技术产业的兴起, 无一不是借助风险投资。风险投资对美国经济的发展做出了重要贡献, 它推动了美国科研成果转化和高技术产业化, 造就了一大批著名的高科技跨国公司, 成为美国高技术产业化重要的“孵化器”。美国自进入九十年代后, 连续9年经济始终保持良好繁荣的发展势头, 就在于其抓住了高科技的发展潮流, 作为高科技发展推动器的风险投资起了很大的促进作用, 正因为有了风险投资的繁荣发达才有了高科技的今天, 也才有了美国现在的经济繁荣。正是风险投资使美国的科技和经济在新一轮的国际竞争中处于优势地位。

(一) 风险投资推动了美国的电脑软件、通讯技术、半导体和电子技术、生物技术的发展, 产生了诸如微软、英特尔、康柏通信、苹果等一大批高科技企业, 并成为全球驰名的跨国公司。风险投资成为美国创新技术产业化重要的孵化器, 向创新科技企业注入了大量的资金。根据美国国家风险资本协会 (NVCA) 所作的一次调查, 在所调查的风险企业中, 80%以上的是创新技术企业, 这些企业的3/4的股权资本是由风险资本提供的。而这些企业正是美国经济快速增长的重要源泉和动力。

(二) 风险资本使许多高技术企业脱颖而出。为维持技术优势, 企业必须增加研究人员与开发投入, 参与激烈的技术竞争, 因此全社会的科技投入水平大幅度上升, 促进技术因素在美国经济发展中的贡献不断提高, 风险投资成为美国经济增长的重要推进器。

(三) 风险资本对创新技术产业化的支持, 增加了美国企业实现科技突破和开发新产品的能力。目前, 美国在电脑软件、生物技术、半导体和电子技术领域处于相对领先的地位, 高科技产品出口和技术出口成为美国最大的出口收入来源之一, 也是维持美国国际收支平衡的重要保证。

(四) 风险资本通过提供资金和管理技术, 支持那些具有很大发展潜力的创新技术企业。风险资本使数以千计的风险企业得以建立和营运, 为美国白领阶层创造了大量的技术要求较高的就业机会, 风险投资为维持美国的低失业率、特别是技术阶层的低失业做出了重大贡献。风险企业创造的工作机会不仅数量可观、增长较快, 而且质量较高。

几十年来, 风险投资对促进美国经济尤其是高技术产业的繁荣起到了举足轻重的作用。美国的信息、电子计算机和通讯产业正是由于有这种特别基金开路, 才得以从获利微薄的新兴产业迅速发展成为获利丰厚的领航产业, 并成为当代新技术革命的核心。正如美国斯坦福国际研究所米勒所说, “由于在科学研究的早期有风险投资的参与, 使科学研究成果转化为商品的周期已由20年缩短至10年以下”。的确, 如果没有风险投资的有力支持, 很难想像, 如苹果、英特尔等一大批对现代社会经济生活发生深远影响的高技术企业能取得今天这样的成就。没有风险投资, 就不可能有硅谷这样的影响世界科技经济进程的高科技企业群的迅速崛起, 也不可能出现包括中国、亚太地区, 以至世界范围内的以计算机技术为主导的信息产业今天这样的高速发展, 更难以想像知识经济会这样迅速地扑面而来。

三、美国风险资本市场的借鉴意义

把美国的风险投资经验完全移植到我国是不现实的。风险投资产业赖以生存和发展的市场环境十分复杂, 对市场的变化也十分敏感, 如企业体制、市场需求和购买力大小、企业的全球化经营能力、技术的发展、创业家的数量和质量、资金及其流动性、投资变现方式、税收政策、投资导向和产业政策等, 都影响风险投资产业的发展。以下就美国和我国风险投资的市场环境和操作实践做一对比分析, 并予以借鉴。

(一) 次级市场的开设。美国的经验告诉我们, 次级市场如二板市场和OTC市场, 与风险资本和高技术的发展, 三者间是相辅相成、相互促进的, 这已是不容争辩的事实。尽快排除我国开设创业板和OTC市场的负面影响, 形成风险资本最主要的出口, 完善我国的风险资本市场, 这是首先要考虑的问题。

(二) 风险资本家的培养。风险资本家的能力是成功的风险投资的关键之一, 但在我国很难找到好的风险资本家。这与行业在我国发展的历史不长有关, 也与我国的专业管理人才一般倾向于在大公司做稳定工作而不愿投入风险投资机构有关。在美国, 风险投资公司往往聘请一些有经验的高级经理, 让他们与成功的创业家一起工作, 了解风险企业的发展特点, 使他们成为候补的风险资本家和候任的风险企业总裁, 这种方式值得我国借鉴。

(三) 投资经理和创业者的自主权。有限合伙公司被证明是风险投资最好的组织形式, 美国80%以上的风险投资公司采用这种做法。但在我国, 私人资金和民营的风险投资公司较少, 而政府和公共资金的供应者对投资经理的约束比较多, 所以在尽可能采用有限合伙制的投资管理和激励机制的同时, 也应允许投资方代表有更多的投票权来影响投资经理, 达成双方利益的妥协, 而不可能像发达国家的有限合伙基金中一般合伙人那样职责分明。另一方面, 我国的创业者一般不愿放弃企业股权和控制权给外来的投资者。在这种情况下, 我国的风险资本家应该承担更多的工作来促进投资, 如进行市场调研、起草业务计划书、帮助寻找合适的管理专家、确保投资的连续性等, 让创业者能够接受。同时, 要采取股权与债务并用的投资组合, 使创业者不担心股权被太多稀释。

风险资本市场 篇2

关键词：风险因子,账面市值比,规模,市盈率,财务杠杆

一、引言

众所周知, 在资本市场中风险和收益是一对相互依存的变量, 即一般而言, 高风险会带来较高的收益。风险收益对等的原则是资本市场运作的规则, 也是每个投资者必须遵守的定律。从而如何权衡风险和收益之间的关系则是投资者必须面临的问题, 也是理论界研究的重点。因此, 作为金融理论研究重点之一的风险定价问题一直受到学者们的关注。回顾研究历程可发现, 对于股票风险和收益之间的关系的研究可以追溯到最早的CAPM模型, 该模型基于有效市场假说, 将β系数视作衡量风险的唯一因子。但是, 在随后的研究中发现β系数和回报率之间有不契合的地方, 即出现了种种异象。仅仅通过β系数来解释股票回报率略显单薄。Banz (1981) 小公司效应的提出以及Fama、French (1992) 的研究拓展了最初的CAPM模型, 使得度量风险的因子由最初的β系数扩展到β系数、规模、账面市值比三因子。但是, 随着资本市场的发展与完善, 该模型的适用性是否还成立, 对于这一问题国外学者莫衷一是。我国学者延续了国外的研究范式, 将CAPM在我国特有的制度环境下利用我国资本市场的数据进行了CAPM模型有效性检验, 随后国外学者通过对种种异象的捕捉, 拓展了CAPM模型, 形成三因子模型。我国学者也随之对拓展后的三因子模型在我国的有效性进行了实证检验。但是由于样本数据以及相关研究方法的差异, 至今尚未得出一致的结论。本文立足于我国特有的股票市场, 通过对沪深两市2001-2011年数据进行大样本实证检验, 试图通过大样本数据的验证来探究我国衡量资本市场风险定价的因子以及其相互之间的关系。

二、文献综述

(一) 国外文献

资本资产定价的研究最早可以追溯到1952年美国经济学家马克维茨发表的《资产组合选择》。该文详细论述了如何进行金融资产的组合以分散投资风险, 并实现收益最大化, 资本资产投资理论自此兴起。60年代初, 证券估值方法成为金融学家们研究的热点, 这一阶段最为典型的研究成果是资本资产定价模型。1967年由美国学者夏普 (Sharp) 、林特尔 (Lintner) 、特里诺 (Treynor) 、莫辛 (Mossin) 等人提出的资本资产定价模型———CAPM模型, 自建立以来在实务界就得到了广泛的关注与应用, 在现代金融市场价格理论的研究中, 也一直占据着重要的地位。回顾众多验证性文章, 其中对于CAPM模型的经典实证检验是Fama和Macbeth (1973) 进行的, 他们研究的独特之处在于试图在前一期估计的风险变量基础上预测投资组合未来的收益率, 平均收益率和β系数成正相关关系。虽然CAPM模型在现代金融领域占据着重要地位, 也得到了大量的实证数据验证, 但是至今该模型也一直接受着来自理论界和实务界的研究挑战与检验。挑战的主流是种种异象的产生, 实务中发现β系数和回报率之间有不契合的地方, 即出现了种种定价异象。定价异象说明了, 导致股票高收益率的原因不仅仅只有β系数所对应的高风险。也就是说β系数不足以囊括所有的系统风险, 这显然与传统的CAPM模型相悖, 因而仅仅通过β系数来解释股票回报率略显单薄。实务界随即对于CAPM模型中只有β系数这一个因子提出了质疑, 从而使理论界展开了深入研究。对于CAPM模型的质疑最显著的是Banz (1981) 提出的公司股本规模效应。随后, 学者们除了验证上述因子的有效性外还试图寻找其他风险因子, Chan和Lakonishok (1991) 研究发现股票的平均收益率和其账面市值比相关。Basu (1983) 研究认为股票收益率除了与公司股本规模以及β系数有关以外, E/P也是重要影响因素之一。因此, 衡量风险的因子除了β系数, 公司的规模、杠杆率外, 账面市值比及市盈率也成为衡量风险的另一个因子。面对上述众多的风险因子, Fama和French (1992) 在对1963-1990年样本的股票收益率横截面数据分析中得出经典的三因子模型该模型选择的三个因子是在理论和实证研究的基础之上总结归纳出来的, 对于美国和其他国家的数据都表现出较好的解释能力, 这三个因素分别是:市场风险因子 (依据传统的CAPM模型的理论分析, 也就是市场组合收益率与无风险收益率之差, 即传统的β系数) 、规模因子以及账面市值比因子。在三因子模型提出后, 各国学者相继对其进行了有效性检验, Chan et al. (1991) 和Daniel, Titman, Wei (2001) 研究发现日本资本市场账面市值比可以解释股票回报率。Antoniou, Garrett, Priestley (1998) 研究发现英国资本市场三因子被合理定价。Wai Cheong Shuma, Gordon Y.N.Tang (2005) 研究发现规模、账面市值比效应在亚洲新兴市场中是存在的。可见, Fama-French三个因子模型是在理论和实证研究的基础之上总结归纳出来的, 对于美国和其他国家的数据都表现出较好的解释能力。此外, 国外学者在发现收益率异象后, 基于有效市场假说, 从多角度拓展了原本的CAPM模型及三因子模型, 试图采取多因子捕捉风险来衡量收益, 对于风险和收益这两个相互共生的变量之间关系的度量又进了一步。因此, 对于风险定价的衡量一直是国外学术研究关注的重点, 对于上述风险因子的检验随着时间的推移一直在进行。

(二) 国内文献

我国学术界对于此问题也进行了相关研究。在国内众多文献中, β系数、规模、账面市值比、财务杠杆这四个解释变量屡次被检验, 但实证结果却不尽相同。此方面的研究最早应该追溯到施东辉 (1996) , 依据1993年至1996年的样本区间内, 探讨上海股票市场中股票的定价模式。经过其深入研究发现, 在我国资本市场中股票的风险可以由β系数衡量, 但是其余收益之间的关系确是负相关关系。此后, 我国理论界开始了对于β系数是否能解释我国股票市场收益率以及其与收益率间的关系问题。早期的检验只停留在对于CAPM模型的有效性检验, 但是近年来运用股票横截面分析法对单一β系数度量风险的定价模式产生质疑, 先后形成了多种因子综合衡量风险的结论。杨朝军、邢靖 (1998) 研究发现我国资本市场中β系数可以解释股票收益率, 但同时三因子模型在我国也是适用的, 说明在我国资本市场中单一的β系数衡量系统风险也是不够的。陈信元、张田余和陈冬华 (2001) 对预期股票收益的决定因素进行了横截面分析得出, 规模和B/P有显著的解释力, β系数、账面财务杠杆和市盈率始终没有通过显著性检验, 缺乏解释力。苏宝通、陈炜、陈浪南 (2004) 认为公司规模、账面市值比有解释作用, 而市盈率对股票收益率的解释作用不显著。吴世农和许年行 (2004) 认为我国资本市场存在账面市值比效应、公司规模效应。石予友、仲伟周、马骏、陈燕 (2008) 认为公司规模、账面市值比对于股票收益率有解释作用。林立子和陈希敏 (2010) 认为在后危机时代β系数与收益率之间呈负相关关系, 而股票收益率与公司规模无关。刘昱熙和宋旺 (2011) 则发现公司规模因子及市净率指标对股票回报解释作用显著。因此, 在衡量股票收益率的风险时除了传统CAPM模型中的β系数之外, 规模、账面市值比、市盈率倒数、财务杠杆这四个解释变量在中国资本市场中到底是否起作用, 是否起到补充解释收益率的作用, 以及其相互关系一直是理论界研究及讨论的重点, 由于研究方法等原因的限制, 至今没有得到一致的结论。因而运用我国实际数据, 结合我国具体的制度背景, 通过大样本实证充分验证讨论我国股票市场衡量风险定价的因子, 检验三因子模型在我国的有效性是本文研究的重点。

三、研究设计

(一) 研究方法

本文采取的实证研究方法参照的是Fama和French在1992年发表的《股票收益率的横截面数据分析》。首先, 将2000年至2011年各组数据按年分组, 总计11组。其后将t-1年数据按照规模 (SIZE) 、账面市值比 (BE/ME) 、市盈率倒数 (E/P) 、财务杠杆系数 (EQA) 四个变量排序后依次分组。分组依据按照Fama-French (1992) 构造风险因子的方法, 将各变量按照大小分成十组 (Q1, Q2……Q10) , 计算最大组和最小组的t年5月至t+1年4月内的股票回报率进行市值加权平均, 将该变量最高组的月市值加权平均股票收益率与最低组的月市值加权平均股票收益率相减, 得到构造的相应的风险因子与收益率进行回归, 从而得到每个风险因子对于收益率的解释作用是否显著以及其相互关系, 进而检验三因子模型在我国资本市场中的有效性。本文依据经典的三因子模型, Ri=Rf+β1 (Rm-Rf) +β2Sizefactor+β3BE/ME factor进行实证分析。

(二) 变量界定

本文旨在对于三因子模型的有效性检验外, 市盈率倒数、财务杠杆因子也是研究的重点。根据三因子模型, Ri=Rf+β1 (Rm-Rf) +β2Sizefactor+β3BE/ME factor所述, 需要取得如下变量股票的月回报率Ri, 规模、账面市值比、市盈率倒数、财务杠杆因子。被解释变量即股票的月回报率Ri可从国泰安数据库中取得, 解释变量需要定义规模、账面市值比、市盈率倒数、财务杠杆等, 具体如下: (1) β系数。传统CAPM模型中, β系数是一种风险指数, 用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况。β系数是一种评估证券系统性风险的工具, 用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。 (2) 规模 (SIZE) 。规模因子的测算是依据国泰安数据库中市值取对数计算而来的, 由于市值数据较大, 一般将其取对数便于比较和处理, 即SIZE记做LN (ME) 。测算过程中剔除了数据缺失。 (3) 账面市值比 (BE/ME) 。账面市值比的计算是将公司的年末的所有者权益的账面价值与其市值相除, 记做BE/ME。其中, BE指的是账面价值, ME指的是市值。 (4) 市盈率倒数 (E/P) 。根据数据库中得到的各公司市盈率的相关数据, 剔除掉缺失以及为零的数值后取倒数, 即可得到E/P。 (5) 财务杠杆 (EQA) 。财务杠杆系数的获得是将公司的所有者权益与总资产相比, 获得所需年度的财务杠杆系数, 记做EQA。本文将T年5月至T+1年的股票收益率与T-1年的各指标相对应。据此进行大样本检验, 从而得到相关结论。为了将构造的各因子与收益率进行回归检验, 回归方程如下:Ri=Rf+β1 (Rm-Rf) +β2Sizefactor+β3BE/ME factor+β4E/P factor+β5EQAfactor

其中, Rf是无风险收益率, Rm是市场组合收益率, Ri是个股收益率, β1传统的β系数, Sizefactor是规模因子, BE/ME factor是账面市值比因子, E/P factor是市盈率倒数因子, EQAfactor是杠杆率因子。其中, Ri=Rf+β1 (Rm-Rf) +β2Sizefactor+β3BE/ME factor是经典的三因子模型。本文旨在检验三因子模型在我国的有效性, 同时由于E/P factor因子 (市盈率倒数因子) 和EQAfactor (杠杆系数因子) 在我国资本市场中也表现出能够解释收益率的作用, 但是结论莫衷一是, 故本文也试图检验上述两因子的作用。

(三) 样本选取与数据来源

本文选取2001年至2011年间在上海和深圳证券交易所A股上市的股票作为研究对象, 剔除了特别处理 (ST) 、长时间停牌以及数据缺失的股票。由于金融类上市公司一般具有较高的财务杠杆, 因此予以剔除。数据来源于沪深两市证券交易所以及国泰安数据库, 运用stata以及excel等软件进行相关数据处理。

四、实证检验分析

(一) 描述性统计

规模因子的构造参照Fama&French (1992) 方法, 将2000年至2011年各组数据按年分组, 总计11组。其后将每年数据按照规模 (SIZE) 变量排序后依次分组。将规模变量按照大小分成十组 (Q1, Q2……Q10) , 计算最大组和最小组的月市值加权平均股票收益率, 将该变量最高组的月市值加权平均股票收益率与最低组的月市值加权平均股票收益率相减, 得到构造的相应的风险因子。同理构造出账面市值比因子、市盈率倒数因子以及杠杆率因子。对2001年至2011年样本区间内的各因子进行简单的描述性统计, 得到结果见表 (1) 。β系数的平均值在0.0080627, 最大值为0.296069, 最小值为-0.268261。规模因子的平均值在-0.0096891, 最大值为0.2081087, 最小值为-0.1766391。杠杆率因子的均值为-0.001361, 最大值为0.1713068, 最小值为-0.1997959, 而账面市值比以及市盈率倒数因子分别为0.0047513、0.009934, 最大值分别为0.1773799, 0.2958197, 最小值为-0.1212974, -0.1333147。方差的大小各因子基本相同, 分别为0.0666905、0.0528058、0.064592、0.0530819。

(二) 回归分析

根据前文述及的数据处理方法, 将样本期间内的相关数据带入回归方程后, 按照年回归, 各年的回归结果进行单样本是否为零的检验, 从而得到各因子对于股票回报的解释作用, 结果如表 (2) 所示。β系数因子为1.1006, t统计量为119.8941, 且在1%的水平下显著。规模因子的回归系数为-0.355918, t统计量为-28.2079, 且在1%的水平下显著, 表明规模因子与收益率成反比关系。账面市值比因子的回归系数为-0.1650957, t统计量为-12.6172, 且在1%的水平下显著, 账面市值比因子与收益率成反比关系。市盈率倒数因子的回归系数为-0.2275834, t统计量为-14.0211, 且在1%的水平下显著, 表明市盈率倒数因子因子与收益率成反比关系。杠杆系数因子的回归系数为0.5799833, t统计量为16.8216, 且在1%的水平下显著, 表明杠杆系数因子与收益率成正比关系。 (1) β系数。β系数是1.1006, t统计量为119.8941, 且在1%的水平下显著, 说明在我国资本市场中, β系数还是衡量风险的因子之一, 可以度量系统风险。当β系数越大, 风险越大, 故收益率会弥补风险导致β系数和收益率之间呈正相关关系。因此, 利用我国资本市场的数据证实了传统CAPM模型Ri=Rf+β1 (Rm-Rf) 在我国现阶段依然是有效的, 投资者在制定投资决策时可以参考β系数这一风险因子。 (2) 规模因子 (SIZE) 。规模因子的定义采用Fama和French (1992) 所述及的方法, 将每年数据按照规模SIZE (即市值取倒数) 变量排序后依次分组, 将各变量按照大小分成十组 (Q1, Q2……Q10) , 计算最大组Q10和最小组Q1组内的月市值加权平均股票收益率, 将该变量最高组组内月市值加权平均股票收益率与最低组组内月市值加权平均股票收益率相减, 得到构造的规模风险因子与收益率进行回归, 从而验证规模风险因子对于收益率是否起到解释作用。进行回归检验后如上表, 规模因子与收益率之间存在显著的负相关性, 系数为-0.355918, 即规模越小的公司其预期收益率越高。从而说明在我国资本市场中, 规模效应是存在的, 即规模越小, 相对而言预期收益率越高。由于投资于规模较小的公司面临的风险相对大公司而言是较高的, 小公司因其规模的影响易受到经营环境以及经营决策的影响, 因此风险略高, 需要对于该部分风险有一定的收益补偿, 从而获得较高的预期收益, 符合风险收益对等原则。也即是说, 在投资者风险可控的范围内, 如果选择小公司相对大公公司而言, 会获得更高的收益。 (3) 账面市值比因子 (BE/ME) 。根据三因子模型, 账面市值比因子是补充解释β系数的另外一个变量。账面市值比因子的定义采用Fama和French (1992) 所述及的方法, 将每年数据按照账面市值比 (BE/ME) 变量排序后依次分组, 将各变量按照大小分成十组 (Q1, Q2……Q10) , 计算最大组Q10和最小组Q1组内的月市值加权平均股票收益率, 将该变量最高组组内月市值加权平均股票收益率与最低组组内月市值加权平均股票收益率相减, 得到构造的账面市值比风险因子与收益率进行回归, 从而验证账面市值比风险因子对于收益率是否起到解释作用。经过2001年至2011年的实证样本检验结果如上表所示。有此可见, 账面市值比因子的解释作用显著, 并且其与收益率之间存在显著的负相关关系, 系数为-0.1650957, 即账面市值比越大的公司其收益率越小。但是该系数相较规模因子的-0.355918而言, 该效应弱于公司规模效应。当BE/ME较低时, 说明账面价值小于市场价值, 公司价值被高估, 偏离真实的账面价值, 从而加大了投资风险, 根据风险对等原则, 市场会弥补该风险, 相应的收益率上升, 即二者存在负相关关系。 (4) 市盈率倒数因子 (E/P) 。市盈率倒数因子的定义采用Fama和French (1992) 所述及的方法, 将每年数据按照市盈率倒数 (E/P) 变量排序后依次分组, 将各变量按照大小分成十组 (Q1, Q2……Q10) , 计算最大组Q10和最小组Q1组内的月市值加权平均股票收益率, 将该变量最高组组内月市值加权平均股票收益率与最低组组内月市值加权平均股票收益率相减, 得到构造的市盈率倒数风险因子与收益率进行回归, 从而验证市盈率倒数风险因子对于收益率是否起到解释作用。经过大样本实证检验可以看出, 市盈率的倒数是衡量预期收益的变量之一。具体如下表, 从上表可以看出, E/P和收益率之间存在负相关关系, 且这一关系在样本期间是显著的, 相关系数为-0.2275834。即市盈率和收益率间成正相关关系, 市盈率越高, 则收益率越高。 (5) 杠杆因子 (EQA) 。杠杆率因子的定义采用Fama和French (1992) 所述及的方法, 将每年数据按照杠杆率 (EQA) 变量排序后依次分组, 将各变量按照大小分成十组 (Q1, Q2……Q10) , 计算最大组Q10和最小组Q1组内的月市值加权平均股票收益率, 将该变量最高组组内月市值加权平均股票收益率与最低组组内月市值加权平均股票收益率相减, 得到构造的杠杆率风险因子与收益率进行回归, 从而验证市杠杆率风险因子对于收益率是否起到解释作用。根据国泰安数据库的相关数据可以得出如下结果, 根据上述表格的结果显示, 财务杠杆与预期收益率成正比关系, 系数为0.5799833, 即财务杠杆越高, 则预期收益率越高。综上所述, 我国资本市场中, β系数、SIZE、BE/ME、E/P、EQA都与收益率间有显著的相关关系, 因此可以补充解释股票收益率, 从而将原本的只有β系数就足够解释股票风险与收益关系的CAPM模型打破, 即在我国市场中也是存在异象, 且该异象反应的风险可以由上述变量来衡量。进而证实了三因子模型在我国资本市场中也是有效的, 即在衡量风险与收益间相互关系时可以利用三因子模型。

注:表中数据为回归结果, 括号中的数据为相关t统计量, 根据各变量的p值, ***是在0.01水平下显著, **是在0.05水平下显著, *是在0.1水平下显著。下同。

(三) 稳健性检验

根据上文的研究发现, β系数、规模因子、账面市值比、市盈率倒数、以及财务杠杆系数都对预期收益率有解释作用, 但是此结论的可靠与否还需要对其进行稳健性检验。上述实证研究部分采用风险因子构造法以及分组回归等, 而本部分稳健性检验所采取的方式为直接将各变量与收益率进行简单线性回归, 回归结果如表 (3) 所示。通过上述简单回归可以看出, β系数、规模因子、账面市值比、市盈率倒数、以及财务杠杆系数都对收益率有解释作用, 通过了稳健性检验。其中规模因子、账面市值比、市盈率倒数三者与收益率之间存在负相关关系, 而β系数、财务杠杆系数与收益率之间存在正相关关系。通过以上的检验可知, 本文的结果具有稳健性, 结论有一定的可信度。因此, 可以证明在我国资本市场中, 对于预期收益率, β系数具有一定的解释能力, 同时, 三因子模型具有有效性。此外, 市盈率倒数因子以及杠杆系数因子也是解释预期收益率的因子之一, 可以由此衡量投资资本市场中的系统风险。因而, 对于系统风险的度量相较单一β系数而言更加全面, 更加可靠。

五、结论

市场经济的基本属性是不确定性风险, 经济活动特别是资本资产投资活动的展开, 必须对风险进行定价。一般来讲, 风险与收益是成正比的, 投资者面临的风险越大要求的收益率也越大, 资本资产的定价就越高。风险定价从含义上来说是指资本市场确定风险资产的价格, 资本资产的风险和未来收益之间的关系可以通过风险定价来反映。因此, 对于风险定价而言, 对于风险的衡量就显得尤为重要。根据上述实证检验结果发现, 除了衡量风险的β系数之外, 还存在着规模、账面市值比、市盈率倒数、财务杠杆这四个解释变量对于预期收益率具有解释作用。因此, 可以将传统的CAPM模型进行拓展, 加入规模因子、账面市值比因子、市盈率倒数因子以及财务杠杆因子, 从而更加全面的捕捉风险, 衡量收益。进而拥有不同偏好的广大投资者在衡量预测股票收益时可以参考这四个变量, 据此拟定出合理的投资方案。 (1) β系数因子自CAPM模型提出后一直是衡量系统风险的最佳因子, 一直是学术界及实务界研究的重点。本文研究发现, 在2001年至2011年这一样本区间内, β系数依然是度量风险的因子, 对于预期收益率具有解释作用。预期收益率和β系数之间呈正相关关系, 从而β系数越大, 公司对应的风险越高, 收益就越高。 (2) SIZE因子在解释投资收益中起到显著作用, 即中国市场存在小公司效应。规模越大的公司, 收益率较低;规模小的公司相应的收益率越高。该现象说明公司规模对预期股票收益率有一定程度上的解释作用, 即二者显著地成负相关关系。这是由于财务学的普通原理———风险越大收益越高, 即风险收益正相关所导致的。规模小的公司的股票由于关注度低且较容易被人为操纵, 因而风险更大, 因此其所对应的收益率较高, 是对于高风险的一种补偿。此外, 我国投资者在股市中有很强的投机心理, 普遍认为规模小的公司股本扩张能力比较强, 今后的上涨潜力较大, 未来有较大的资本利得空间。同时, 小规模公司股本市值较小, 机构投资者注入较少资金即可获得该公司较大比重的股权, 从而可以控制或者说操纵二级市场股价的涨跌。所以, 本文研究发现中国资本市场存在小公司效应, 即投资者在制定投资决策时可以参考规模因子。 (3) BE/ME在解释投资收益中呈显著的负相关性, 即账面市值比越大的公司的股票其收益率越低。一般情况下, 在资本市场中BE/ME与预期收益率之间存在正相关关系, 即BE/ME低的公司表明其账面价值低于市场价值, 说明被高估。一般而言, 股票在市场上被高估, 偏离其真实的账面价值时会加大投资风险。因此其所对应的风险应该是较高, 为补偿高风险, 故其收益率会较高。这一推断由本文的实证研究数据所证明, 即BE/ME存在负相关。 (4) E/P是市盈率的倒数, 而市盈率反映的是投资者对公司的增长前景的预期。对于市盈率普遍高于其同行业的公司而言, 高市盈率意味着市场较为看好其发展前景, 投资愿意为高速成长的公司支付更高的价格, 其收益率就会越高, 即相对而言, 市盈率高的公司的股票收益率高。因此, 市盈率的倒数与预期收益率之间存在负相关关系。 (5) EQA是衡量收益率的因素之一。高财务杠杆的公司其风险相应较高, 从而在资本市场中就应获取对应的高额回报, 即预期收益率会较高。因此, 大样本实证数据表明预期收益率与财务杠杆成正相关关系。从而对于风险的捕捉又加入了财务杠杆这一因子。

综上所述, 虽然目前我国股票市场刚刚走过近30年的历史, 还属于新兴资本市场, 股市相关政策法规还处于发展健全之中, 但是在股票收益率的解释方面, 已经逐步与发达资本市场趋于一致。运用我国资本市场的相关数据对影响股票预期收益率的风险因子进行实证分析, 证明传统资产定价模型以β系数作为解释收益率的唯一因子的不完全性, 从而进一步修正、扩展和完善资本资产定价理论及相关模型。对投资者个人而言, 进行宏观的投资环境分析相对较难, 同时相关数据也很难获得。但是会计数据却相对易获取并且比较容易进行基本分析的, 因此, 通过相关实证分析证实了投资者最为关心的上市公司会计数据等形式所反映的风险因子指标对预期收益率有显著的解释作用, 并且发现了这些风险因子在很大程度上能够解释收益率, 则普通投资者在参与投资活动时就可以参照相关结论, 以获得更高的投资收益。从而本文的结论可以给投资者的投资活动一定的指导和参考作用。因此, 在衡量风险收益方面, 除了原始的β系数之外, 公司规模、账面市值比以及财务杠杆、市盈率的倒数都是衡量风险定价的因子。当投资者考虑预期收益率而衡量必要的风险时, 可以考虑运用公司规模、账面市值比以及财务杠杆、市盈率的倒数等各因子与风险的关系来衡量系统风险。经过上述论证, 说明在我国资本市场中三因子模型具有有效性, 且财务杠杆因子以及市盈率因子都可以在一定程度上解释预期收益率, 因而该模型及相关风险因子对于投资者的投资活动有一定的指导作用, 有利于投资者拟定更为完善的投资策略。

参考文献

[1]施东辉:《上海股票市场风险性实证研究》, 《经济研究》1996年第10期。

[2]陈小悦、孙爱军:《CAPM在中国股市的有效性检验》, 《北京大学学报 (哲学社会科学版) 》2000年第4期。

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[11]WCShum, GYNTang.Common risk factorsin returnsin Asian emergingstock markets.InternationalBusinessReview, 2005.

构建风险勘查资本市场的条件分析 篇3

矿业风险勘查资本市场作为矿产资源勘查资金融通的重要平台在加拿大已经有上百年的历史，对于加拿大乃至全球矿业的发展起到了举足轻重的作用。据多伦多证券交易所（以下简称“多交所”）公开披露信息显示，截止2014年1月底，多交所上市初级勘探公司1546家（包含油气类），占多交所创业板上市公司数量的72.5%。相较之下，中国作为矿产资源第一生产和消费大国，在矿业风险勘查资本市场的发展上显然已严重滞后。一方面，我国对矿产资源刚性需求在未来十五至二十年还将保持持续上升态势；另一方面，地质勘查业又面临国家对地质勘查项目投入回归公益、地勘单位企业化改革的挑战。如果没有一个行之有效的矿业风险勘查资本市场作为支撑，很难吸引到商业性矿产勘查投资，地勘单位企业化改革后的生存和发展也会面临困境，进而导致矿产资源勘查的进程放缓甚至停滞，最终影响到矿产资源的供给。因此，矿业风险勘查市场的建立是当前亟待破解的难题，而对矿业风险勘查资本市场的建立条件的研究有助于推动我国风险勘查资本市场的建设进程。

通过对加拿大矿业风险勘查资本市场的研究，本文认为矿业风险勘查资本市场的建立不可或缺的条件包括以下几个方面：

一、具有相对丰富的矿产资源和发达的矿业

本身拥有较为丰富的矿产资源和发达的矿业，是矿业风险勘查资本市场形成的重要基础。据美国地质调查局公布的数据，加拿大境内有近300种金属和非金属矿产，其中约有60余种具有商业开采价值；多种矿产的储量位于世界前列，其中钾盐、铯的储量居世界第一；铌的储量居世界第二位；泥煤、碲的储量居世界第三位；钍、钼、钨、铂族金属、铋的储量居世界第四位；硫酸钠的储量居世界第五位；镍、锂的储量居世界第六位；钴、铼的储量居世界第七位；锌、钛铁矿的储量居世界第八位；银、镉的储量居世界第九位；石油、铅的储量居世界第十一位；铁矿石、铜的储量居世界第十二位。矿业不仅是加拿大的主要产业，而且在全球矿业市场中占有重要地位，是全球最重要的矿产资源出口国之一，是全球初级勘探公司的核心，是全球重要的矿业融资中心，是推动全球矿业发展的重要力量。

二、政府对矿业发展和矿业投资持鼓励和支持态度

政府的态度，会直接影响到矿业风险勘查资本市场的有效运行。以加拿大为例，为了鼓励矿业发展和矿业投资活动，政府采取了多项税收优惠政策。首先，矿业运营企业名义税率大约在31%—46%之间。其中，联邦税率2012年7月1日后下降至15%，省和地方税率为10%—16%，其余为矿业税的税率3%—12%。2007年以后矿业税可以在各类所得税税基中全额抵扣，因而矿业企业的实际税率要比名义税率低不少。其次，大多数资本投资在各类所得税和地方矿业税中可以抵扣。值得一提的是，加拿大独特的可抵税流转股票（FTS）机制允许矿业公司为其在加拿大的矿业勘探和开发获得融资，FTS投资者投资于流转股票的资金可全额免税。这些做法，不仅对矿业公司减负，并且极大地调动了全民对矿业勘探开发投资的热情，是矿业风险勘查资本市场得以存续的重要保障。

三、具备符合市场化运作的矿业权管理体系

从本质上讲，矿业风险勘查资本市场的投资对象是各种形式的资源勘探开发权利。因此，如果矿业权的流转非市场化，就不可能有矿业风险勘查资本市场的存在。

加拿大矿业权管理简单而透明，矿业权可以按照市场规则自由流转，主要表现在三个方面：第一，在探矿权和采矿权的衔接上，很少阻碍，顺畅便利。探矿权过渡到采矿权也只需要办理简单的登记手续；第二，矿业权的转让和抵押更加简单，在这里仅被看作是一种商业行为，多数省份通常不需要政府管理部门批准，只要求转让者到登记部门进行变更登记即可；第三，对采矿权人的采矿投资能力没有明确要求。在加拿大，取得采矿权与投资人是否有能力进行开采关系不大。而在实际操作中，大型的矿业公司往往不直接进行风险勘探，而向风险勘探者购买采矿权。

四、拥有与矿业风险勘查投融资活动相适应的交易规则

矿产资源勘探是一个专业性强，需要持续资金投入，而且在不发生矿权转让或进入开发前无法产生现金回报的漫长过程。为了让投资者放心地进入这一“神秘的投资领域”，切实防范勘探融资过程中的各种不诚信行为，维护正常的市场秩序，需要有相应的规则体系。核心的交易规则包括：一是特殊的市场准入条件。多交所对初级勘探公司的上市要求做了特别规定，比如没有对盈利能力的要求，对资产的要求也仅规定能足够支持其在第一个财年内的预算范围内正常运营支出。二是严格的信息披露要求。鉴于初级勘探公司运营的高风险性，加拿大制定专门针对矿业项目的信息披露规范，即《加拿大国家矿业项目信息披露规范》（简称43-101规范）。这些规范纳入证券交易所上市规则，并且会根据实践中发现的问题，不断进行版本更新。三是第三方独立担保制度。在加拿大上市监管方，仅就上市过程的形式问题进行审查，而所有实质性问题都留给专业机构和专业人士。所有的技术报告都必须有独立资格人士验证；所有的法律、财务问题都必须有律师、审计师、会计师的把关 。这些专业人士要对其签署的文件终身负责。四是相对灵活的退市制度。在美国、加拿大、澳大利亚，上市公司“有进有退”是一种正常、常规的现象。退市制度，有利于净化市场环境，抑制绩差股、“壳资源”炒作，理顺股票价格体系，真正发挥资本市场优化资源配置的功能，同时也给投资者一颗“定心丸”。五是特殊的定价机制。由于风险勘查资本的融资主体初级勘探公司没有盈利，核心资产是勘探项目，无法用一般的评估标准对其进行估值。因此，需要有一套专门针对初级勘探公司和勘探项目的评价和估值标准。六是做市商制度。“做市商制度”是一种促进证券市场流通性的重要手段，是全球创业板市场普遍采用的一种竞价交易制度。这种制度安排，对于风险勘查资本市场是不可或缺的。风险勘查资本市场上市的公司一般规模比较小，风险高，投资者和证券公司参与的积极性会受到较大影响。特别是在市场低迷的情况下，广大投资者更容易失去信心。如果有了做市商，他们承担做市所需的资金，就可以随时应付任何买卖，活跃市场。买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方的责任，交易就可以进行。因此，做市商保证了市场进行不间断的交易活动，即使市场处于低谷也是一样。

五、足够的矿业投资资本来源

“矿业资本”是风险勘查资本市场的血液，是确保市场存在和有效运行的基础条件。如果没有充足的资本源源不断地向市场输血，这个市场就难以维系。一方面，多交所因毗邻美国，可以实现美国资本市场的资金自由进入，另一方面，由于加拿大独特的可抵税流转股票（FTS）机制，吸引了众多机构和个人投资者进入矿业风险勘查资本市场，从而保证了市场的资本供给。

综上所述，中国具有丰富的矿产资源和相对发达的矿业，也有充足的资金供给。因此，我国具备了构建风险勘查资本市场的基本条件，相信只要各方共同努力，在不久的将来有可能建成符合中国国情、具有中国特色的矿业风险勘查资本市场

〔本文系中国地质调查局地质调查工作项目“我国主要有色金属找矿成果评价与区划”（任务书编号：12120114070401）阶段性成果〕

风险资本与风险资本市场 篇4

[内容摘要]风险资本与风险资本市场存在着相互促进的关系，一个发达活跃的风险资本市场能够极大地刺激风险的扩张。流入高新技术企业的风险资本越多，成功上市的企业就越多，风险资本市场的功能发挥就越强，对社会资金的吸引力就越大，由此推动风险投资事业的发展。本文通过对风险资本与风险资本市场的关系分析，来论证我国二板市场的建立。

VentureCapital是指对处于初创期和成长期的中小型高科技企业或创新企业进行股权融资或近似于股权融资的资本，其特性是以承担高风险为代价追逐高回报。国内将VentureCapital翻译为“风险资本”，我国台湾、香港，以及新加坡等其他华语地区则将其译为“创业资本”，国内学术界对此存有争议。但无论是“风险资本”还是“创业资本”，其表达的内涵是相同的，“风险资本”这一名称已为国内公众所普遍采用，本文也无妨沿用之。

一、风险资本运作机理

风险资本包括无中介、无组织的私人直接投资资本和有中介、有组织的间接投资资本(如风险投资基金)。风险资本的运作过程分为融资过程、投资过程和退出过程。对于风险投资基金来说，融资过程是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人筹集资金的过程。这个过程的难易程度取决于风险资本家的个人魅力和社会经济环境以及政府的政策法规，而对于私人直接风险投资来说，融资取决于投资者的自有资金实力及对投资项目的兴趣和判断。投资过程包括三个阶段：

(1)投资项目的取得和筛选、投资项目的评估、合作协议的签署。

(2)风险资本注入创新企业，注入金额和注入方式根据创新企业成长的不同时期(即种子期、创立期、扩展期、成熟期)来决定。

(3)风险资本家参与被投资创新企业的经营管理。回收过程是风险资本运作的最后一站，风险资本出售企业的股份退出企业，收回资金外加丰厚的利润，以及光辉的业绩和成功的口碑，然后进行下一轮的融资和投资。从风险资本的运作机理可以看出，融资是风险资本的起点，投资是风险资本的实质，退出则是一个完整投资周期的终点。

风险资本退出是风险资本规避风险、收回投资并获取收益的关键。风险资本是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是风险资本的生命力所在。因此，当风险资本伴随着企业走过最具风险的阶段后，必须有出口让其退出并进入下一个循环。否则，风险资本呆滞，不能增值和滚动发展，更无力投资新项目，风险投资也就失去了意义。风险资本家投资创新企业不以取得该企业的长久控制权为目的，经过若干年，无论创新企业取得成功还是面临失败，风险资本都会从创新企业中退出。退出方式根据被投资企业的经营状况和外部金融环境而有所不同。常见的为股票上市、股权转让或股票回购、破产清算等。其中，股票上市是最佳退出方式，其原因主要有二：

首先，股票上市，特别是股票首次公开发行(InitialPublicOffering，IPO)为创新企业管理者提供了一个选择权。它是一个关于企业控制权的买入期权合约，在风险资本家与创新企业管理者签订的投资契约中，允许创新企业管理者在达到某种业绩目标时，购回风险资本家持有的股票，增加创新企业管理者自己的股权份额。特别是当风险资本家欲将其股权卖给第三者时，买入选择权允许创新企业管理者以同样的条件、同样的价格向风险资本家优先购买。因此，只要事业进展顺利，企业剩余控制权的分配就会向有利于创新企业管理者的方向倾斜。否则，当创新企业的经营风险由大到小，而收益由小到大时，风险资本家对创新企业的服务逐渐减少。创新企业管理者承担了努力的全部成本，如果只能获得部分回报，他必然会增加在职消费或使企业效益体外循环。所以，此时控制权应向创新企业管理者倾斜。美国的风险资本家一般在首次公开募股后的一年内，减少其对创新企业持股份额约28%，三年之后，只剩下不到12%的风险资本家还持有公司不到5%的股份(贺海虹，1998)。所以，IPO提高了创新企业的市场价值，为企业发展筹集了更多的资金，并增强了原有股份的流动性，使创新企业管理者有更高的热情和动力去提高企业的经营业绩。其次，IPO对风险资本同样形成激励。创新企业成功上市一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益，另一方面也是外部投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多，风险资本家今后的融资渠道就越广，融资成本就越低。因而，风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务，尽快协助企业走上成功之路。

当创新企业达不到IPO退出条件或不是很成功时，风险资本家可以选择出售股权的方式收回投资。在这里，风险资本家通过订立卖出选择权，保留一定退出资本的渠道。卖出选择权的好处是允许风险资本家在该企业无法达到一条经营目标时，有机会释出其所持有的股权。卖出选择权的运用可以使风险资本家能尽快结束与营运业绩不佳公司的关系，使风险资本抽回，重新运用在其他项目中去。此外，卖出选择权的运用，也可能发生于被投资创新企业营运业绩不错，却因某些原因无法在短期内上市，而风险资本家因自身需要，必须将其所持有的股权售出。当然，当风险失败时，风险资本家只能采取破产清算方式退出。这种方法一般只能收回原投资额的64%(刘曼红，1998)。由此可见，风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。

二、风险资本市场的特征和功能

风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念，是资本市场中一个具有较大风险的子市场(王益、许小松，)。它是对处于发育成长期的新生高技术企业进行股份融资的市场。按市场的结构和作用可分为风险资本一级市场―――私人权益资本市场和风险资本二级市场―――小盘股市场。风险资本一级市场包括风险资本的融资和投资。大多数情况下它是一个非公开的市场，股份由买卖双方在市场上私售私买，市场相对较封闭，信息流通不畅，投资规模较小，但有利于新生企业，尤其是高新技术企业在初始期的融资。因为私人权益资本市场不需要这些小企业具有信用历史，也不需要它们以自己的资产做抵押，只要这些小企业具有发展潜力。风险资本二级市场包括风险资本退出和创新企业再融资。这个市场与一般资本市场中的股票市场一样，属于公共权益资本市场，具有公共权益资本市场的属性和特征，但由于服务的对象是高新技术创新企业，因而在运作和监管上又与公共权益资本市场不同。风险资本市场的一级市场和二级市场是一个相互依存、相互制约、不可分割的整体。一级市场是二级市场存在的基础。创新企业在一级市场的发育状况决定了二级市场的前途;二级市场是一级市场扩张的前提，二级市场为风险资本提供退出渠道，实现其投入―――退出―――再投入的资本有效循环

，为创新企业提供进一步的资金融通，培育创新企业迅速成熟至进入一般资本市场。所以说，风险资本二级市场是连接风险资本一级市场和一般资本市场的桥梁。

风险资本市场存在着比一般资本市场更高的风险，这种风险来自于市场主体―――高新技术创新企业。由于处于发育成长期创新企业自身的不成熟性和不稳定性及较低的信息透明度，会使投资者在投资决策和管理上存在较大的盲目性，增加市场风险。而一般资本市场的风险来源于市场衍生产品运作的复杂性和市场对风险的放大作用。因此，风险资本市场有着与一般资本市场不同的特征，表现在：

1、投资主体不同。一般资本市场的投资主体是社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体是有相当资金实力的个人投资者和机构投资者。

2、市场主体不同。一般资本市场的主体是发育成熟的大公司;而风险资本市场的主体是处于发育成长期的中小高新技术企业。

3、投资对象不同。一般资本市场的投资对象是具有经营稳定性和赢利性且风险相对较小的传统产业;风险资本的投资对象是新兴的，具有增长潜力，同时存在较高风险的高新技术产业。

4、投资方式不同。一般资本市场的投入主要是一次性的，投资周期较短，股份流动性较强，而风险资本市场则根据企业不同成长期对资金的需求，分次、多阶段的进行投资，投资周期一般在3～7年，股份流动性较差。

5、投资收获方式不同。在一般资本市场，投资者主要通过分红派息和股份增殖实现投资收获;在风险资本市场，投资者不以获取企业股息红利为目的，而是通过风险资本退出时的股份增殖作为投资回报。

6、上市标准和监管理念不同。一般资本市场上市标准较高，注重企业的经营规模和经营业绩;风险资本市场上市标准较低，对企业的经营规模要求不高，注重企业的经营活跃性和发展潜力。一般资本市场强调信息透明，重视对投资者的保护;风险资本市场强调在充分信息披露基础上的投资者自我保护。

尽管风险资本市场与一般资本市场相比有着不同的特征，但是，在市场功能的发挥方面与一般资本市场相似。即具有：

(1)融资功能。风险资本为创新企业提供急需的资金，保证创业对资金的连续性。

(2)资源配置功能。风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制，高新技术的经济价值通过市场得以公正的评价和确认，以实现优胜劣汰，提高资源配置效率。

(3)产权流动功能。从现代投资理论角度看，如果一种资产不具有流动性，那么，无论其潜在回报率有多高，它都不具有优先投资价值。风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法，促进创新企业资产优化组合，并使资产具有了较充分的流动性和投资价值。

(4)风险定价功能。风险定价是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资产价格，根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能，在资本资源的积累和配置中发挥作用的。

三、对我国建立二板市场的设想

风险投资事业的发展离不开风险资本市场的培育。对于风险资本来讲，风险资本一级市场好比是“进口”，风险资本二级市场就是“出口”。有进有出，市场才具有流动性和吸引力，才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展，除了一级市场资金制约之外，更重要的一点是风险资本没有“出口”，能买不能卖，能进不能出，使风险投资功能丧失。因此，在我国，解决风险资本的“出口”问题，即建立风险资本二级市场或称二板市场显得尤为重要。

关于二板市场的争论集中在两个方面：

(1)建不建国内二板市场?

(2)二板市场的模式应是什么样?关于第一个问题。目前有两种观点。一种观点认为，对高新技术创新企业投资一方面风险大，另一方面投入的资金又存在较大的停滞性，所以，为满足投资者易于取现的需要，早日开通二板市场，解除投资者的后顾之忧，从而吸引更多的投资者涉足高科技风险投资领域。一些发展中国家也已先后开辟了二板市场，如韩国、印度等。所以，我国也应尽快开辟二板市场。另一种观点则认为，现阶段我国证券市场监管机制尚不完善，目前的主板市场投机性过强，大量短线游资的冲击已使股市风险加大，而二板市场的风险比主板市场更大，能否实现有效的`外部监管值得怀疑，二板市场未必是风险投资的灵丹妙药。本文认为，从风险资本的运作机理和风险资本一、二级市场的关系分析中，我们可以肯定二板市场要开通，这是大势所趋，也是发展整个风险投资业的核心所在。但是，在发展步骤上应确定近、中长期目标。

近期目标：限于各方面条件不成熟，不宜立即新建二板市场。在当前的市场条件下，国家应放宽对高新技术企业上市的条件，对于直接上市较为困难的高新技术企业，国家应鼓励上市公司进行收购，一些具有一定实力但上市困难的高新技术企业可通过买壳上市来实现资本退出。目前以协议收购国家股、法人股的方式实现买壳上市较为普遍，即风险投资公司培育具有高成长性的高新技术企业，投资银行挖掘壳资源，二者通力合作，促使高新技术企业买壳间接上市。上市后，高新技术企业注入自己的优质资产，使股票在二级市场的价格上升，然后风险投资公司通过有偿转让国家股或法人股，实现退出战略并获得一定的投资回报。但由于国家股、法人股不能上市流通，协议转让价较低，高新技术企业的资产价值被低估，风险投资的回报率不高。因此，可以将各地原有的证券自动报价系统的设备和网络进行改造利用，建立区域性的场外交易市场，解决因地域问题而出现投资者与受资者的信息不对称，同时由于场外交易市场的交易价格、费用较低，便于吸引当地的投资者对企业的投资和监管，促使高新技术创新企业尽快达到二板市场的上市条件，避免直接进入二板市场可能引发的风险。

中长期目标：香港创业板(股票第二板)市场经过十年的酝酿，已于今年11月25日开始运作。与主板市场相比，香港创业板对上市公司的要求比较宽松。如对上市公司的盈利无要求，只需有两年“活跃业务活动”记录，上市后的最低公众持股数不低于3000万港币或总股本的10%(二者取其高)，但在市场透明度方面实行更全面、更详细的信息披露制度，包括详细的公司募集资金用途、经营状况、投资状况、内部管理、技术与市场前景以及潜在的风险，并定期公布财务季度报表、中期报表和年终报表，及时披露影响股价波动的敏感资料，使投资者能够最充分地得到最真实的信息，防止少数人黑箱作业、操纵市场。由于香港创业板没有对上市企业作区域限制，这为我国内地中小高新企业海外融资开辟了新的渠道。国家应积极鼓励和培育国内中小高新企业到香港创业板上市，学习和借鉴香港风险板市场的经验，加快国内市场机制的建立，加快风险投资人才的培养和引进，积极培育机构投资者，最终建立起符合我国国情的第二板市场。

关于二板市场运作模式，国际上通常有两种：非独立的附属市场模式和独立的市场模式。非独立的附属市场模式是二板市场作为主板市场的补充，与主板市场组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理体系和交易体系，甚至采取相同的监管标准，所不同的是上市标准的差别，如新加坡、马来西亚。独立市场模式，是指二板市场与主板市场各自独立运作，拥有独立的管理系统和交易系统，并采用不同的上市标准，如美国的NASDAQ、日本的OTC交易市场等。国内对于市场运作模式同样存在争论。一种观点认为应选择非独立的市场模式，可以充分利用现有主板市场的组织体系和监管体系，避免资源浪费。另一种观点则认为以美国NASDAQ市场为代表的独立市场模式是世界公认的二板市场的成功典范。NASDAQ市场无论在交易制度、组织管理方式、市场监管等方面都为我们提供了丰富的学习借鉴素材。“要学就学最好的”，NASDAQ应成为我国二板市场的样板。本文同意后一种观点，理由有二：

一是我国目前的主板市场监管机制不完善、上市公司运作不规范，存在较多问题，而高新技术创新企业的不稳定性和不确定性将增大监管的难度，加大主板市场的风险，进而影响投资者的信心，不利于主板市场的规范和发展。

二是由于二板市场投资风险相对较高，市场对投资者设置了较高的门槛(即有能力对公司的业务情况以及所涉及风险作出透彻客观评价的投资者)。市场对投资者每笔交易额最低标准进行限定，限制散户投资者进入二板市场。我国沪深股市投资者中80%为中小散户，这与二板市场所要求的应以专业机构和富有的个人且具备投资技巧和主动承担风险的投资者不相符合。以现有的市场管理水平，一旦有人利用创新企业存在的高风险为题大肆炒做，很难保证市场运作“公平、公开、公正”，极易出现股价的巨幅波动，损害中小投资者的利益，进而影响沪深股市的健康发展。所以，独立的市场运作模式应是我国二板市场的首选。

二板市场的设计牵涉面广，包括对潜在上市资源和投资者的市场调查，上市标准和上市费用的确定，市场法规和交易制度的设计，监管系统和机构的设置等。而设计目标中最重要的是既要保证市场有较好的流动性，又要防止过度投机，市场波动过大。因此，对二板市场的设立必须细心策划，统筹考虑。

参考文献：

①刘曼红:《风险投资:创新与金融》,中国人民大学出版社.

②贺海虹:《论风险产业发展的金融支持》,《投资研究》第8期.

内部资本市场文献综述 篇5

一、引言

内部资本市场是从公司组织结构发展到M型时开始产生的, 而对内部资本市场的研究源于新制度经济学派的交易成本理论, 其中又以Oliver E.Williamson、Coase R.H等新制度经济学家为代表。Oliver E.Williamson对内部资本市场形成原因和优势进行论述之后, 国内外学者逐渐意识到内部资本市场的重要意义, 纷纷投入到这方面的研究中。随着我国社会主义市场经济体制的完善和与世界经济的接轨, 研究我国企业的内部资本市场的同一性和特殊性对于我国企业集团的运作具有一定的指导意义, 因此有必要对已有的内部资本市场的理论进行综述。

本文采用对事物认识的一般过程对内部资本市场理论进行综述。即从内部资本市场存在性理论入手, 通过与外部资本市场的比较, 阐述了内部资本市场的优势;并针对内部资本市场存在的劣势, 论述了已有的解决方案并做出评价。最后, 本文对理论界未来可能出现的发展趋势进行了展望。

二、内部资本市场的存在性研究

(一) 国外对内部资本市场的存在性研究。

Lamont通过对拥有石油分部和其他非相关分部的企业的研究, 发现当石油价格下降时公司总部不仅减少了非相关分部的投资, 而且减少了石油分部的投资。由此Lamont认为, 一个分部的现金流影响着其他分部的投资。此外, Houston、Perotti、Gelfer等学者也针对此问题进行了实证研究, 结果均表明这些公司中的确存在着ICM, 虽然并不完善。

然而, Schnure和Chevalier从不同角度对Lamont的研究结果提出了质疑。Chnure认为, Lamont的推理是在信用市场和资本市场不完善、公司融资受到约束、公司总现金流突然下降的条件下进行的。Chevalier则对Lamont用SIC (工业分类标准) 代码来测度分部相关性存在的准确性表示怀疑。虽然存在质疑, 但Lamont对内部资本市场存在性的研究依然占据了主流位置, 为内部资本市场研究做出了很大的贡献。

(二) 国内对内部资本市场的存在性研究。

我国从事内部资本市场存在性研究的学者主要有周业安、韩梅。他们从一个全新的视角以华联超市借壳上市案例来论证内部资本市场的存在性, 指出在转型和新兴市场上, 企业决策者会主动构造出ICM, 并利用ICM与ECM的互补性或替代性来创造价值。华联集团就是通过ICM将两个投资机会分别配置到两家上市公司——华联超市和华联商厦, 并达到股票市场监管法规所提出的再融资条件。由此他们得出结论:中国上市公司中存在ICM, 并且在一定程度上发挥着积极的作用。

三、内部资本市场存在的原因

内部资本市场的形成源于企业与外部资本市场的矛盾和摩擦, 以及传统市场的失灵。由于信息不对称, 企业面临融资约束, 导致净现值为正, 有发展前景的项目没办法及时展开, 甚至被迫放弃。

(一) 内部资本市场的优势。

内部资本市场的存在可视作是对外部资本市场的替代, 但同时内部资本市场与外部资本市场也存在着本质的区别, 在内部资本市场上出资者 (企业总部) 是资产的所有者, 拥有剩余索取权, 而后者则没有。这导致它们在企业的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果。

1、内部资本市场的融资优势。

公司总部可以利用权威等对企业中不完全相关的现金流进行整合, 提高企业整体财务协同效应, 降低企业财务风险。多元化经营导致的未来现金流可减少公司内部现金流波动, 从而提高多元化公司的债务融资承受能力。Peyer利用数据验证, 说明企业通过外部融资而形成了大规模的内部资本市场。除此, 企业内部信息的透明性, 使内部资本市场投融资风险较小, 减少了内部市场主体在外部证券市场上逆向选择的机会。

2、内部资本市场资源配置优势。

内部资本市场信息的充分性和可获得性, 使资源能够实现跨项目流动, 提高了资源配置和利用效率。Stein通过建模论证了内部资本市场的高效运作, 使集团经理可以通过获取完整信息, 从事一种“挑选胜者”的活动, 实现投资项目的优化选择。内部资本市场的优势来自于高收益率项目取代低收益率项目的可能性。除此之外, 内部资本市场资源配置方面的优势还体现在重新配置不良资产、分阶段投资决策和市场竞争力上。

3、内部资本市场监督和激励优势。

由于公司总部拥有剩余控制权和全面的信息, 可以利用权威对经营者的行为予以建议与约束, 提高了监督的有效性和实时性。罗伯特等人利用数学模型进行了逻辑推导。

新经济制度学派的交易成本理论认为, 公司内部资本市场之所以会取代外部资本市场, 是因为公司内部资本市场具有信息和激励的优势。Williamson、Alchian、Gertner等学者的共同结论是:内部资本市场可以通过按投资收益率等标准来分配资源, 在一定程度上激励了各部门有效地使用资金和资源。

4、内部资本市场信息优势。

外部资本市场 (银行体系) 在处理信息的广度方面占优势, 但不可能根据市场做出快速的微调, 单一部门的企业在处理信息的深度方面占有优势, 内部资本市场则处于中间的位置, 它对信息的广度与深度的处理做了优化平衡。

5、跨国公司的特例。

跨国公司作为一种特殊具有M型组织结构的企业, 将资金投向本土以外的国家和地区, 其内部资本市场也是跨越国界而存在, 因此除了一般内部资本市场所具有的优势, 它还有利率、税率及政策方面的优势。如, 它可以使跨国公司通过直接投资克服国际资本市场的分割等。

(二) 内部资本市场劣势。

虽然有无数的证据肯定了内部资本市场的有效性, 但在内部资本市场发展的过程中却出现了具有内部资本市场功能的多元化企业集团普遍折价的现象。Lang和Stulz的研究数据表明, 在20世纪八十年代的美国, 多元化公司的托宾-Q值要明显低于相同投资组合的专业化公司。由此可见, 内部资本市场在发展和运作过程中, 还存在着一些缺陷和问题。

1、代理问题。

代理问题广泛存在于现代公司制度中, 尤其是多元化公司, 而代理问题是导致内部资本市场失效的重要原因。首先, 经理们通常为了获得更高的报酬、更大的权力实施多元化。内部资本市场的存在为经理们提供了更多的可自由支配的现金流, 也为他们提供了更多机会过度投资和滥用自由现金流。其次, 公司经理和部门经理之间的代理问题抑制了部门经理努力的动机, 导致了部门经理的寻租行为和平均主义倾向的交叉补贴, Shlarfstein和Stein用双层代理模型分析了这种“社会主义”现象。最后, 代理问题还表现为大股东和管理者联合起来为了自己的利益掠夺公司财富, 侵害小股东的权益。

2、对宏观经济的影响。

内部资本市场对宏观经济也存在着不利的一面。它的集中性融资模式使得公司总部在拥有富余资金时也不对外投资, 而是囤积以备后用, 从而影响到宏观经济下的资源配置效率, 一定程度上危害了社会的总体效益。

四、内部资本市场存在问题的解决

针对内部资本市场存在的问题, 部分学者已经提出了以下方法, 试图加以解决:

(一) 内部资本市场效率配置的测度。

内部资本市场的确能使企业更好地实现资源的再配置, 然而由于种种问题, 使得其效率并不是最高的, 因此衡量其效率就变得十分重要。相关方法有Rajan等提出相对价值增加法, Peyer、Shivdasani提出的q敏感性法 (QS) 和Maksimovic、Phillips和Schoar提出的现金流敏感性法 (CFS) 。这些方法虽然存在不同程度得偏差, 但在一定程度上为企业资源配置决策提供了依据。

(二) 提高负债以降低代理成本。

代理问题的出现某种程度上是由于自由现金流的存在。在能够产生大量稳定自由现金流的公司中, 发生浪费行为高于那些仅能产生少量现金流量的公司。通过提高负债来约束公司经理的浪费行为, 可以减少代理成本。因此, 可以将债务视为一种担保机制, 能够促使经理多努力工作并且更好地投资决策, 从而降低代理成本。

(三) 内部资本市场边界及最优规模设计。

由于资源配置效率测试方法的数据来源于客观基础上的主观估计, 数据的准确性不能得到有效的保证。另外, 一种更有效的提高内部资本市场资源配置效率的方法就是内部资本市场边界的确定和最优规模的设计。

Stein认为, 随着内部资本市场的扩大, 一方面可以放松信用约束效应;另一方面则因管辖范围的扩大, 管理效率可能随之降低, 从而抵消内部资本市场带来的好处。因此, 确定一个企业内部资本市场的边界, 可以使内部资本市场在最合适的规模中发挥最大的作用。屈埃惕斯则认为, 调整资本配置方案所带来的期权收益、信息优势带来的优化投资决策的收益等影响了最优边界的确定, 内部资本市场理论上的最优边界应当是其带来的边际成本与边际收益相等。

虽然屈埃惕斯等学者对影响企业边界的决定因素进行了研究和阐述, 但并没有定量地指出内部资本市场的最优规模。Stein用如下公式定量地推算内部资本市场的最优规模:

上式中, (n, F) 表示内部资本市场的事前期望收益, 其中n表示总部监督的项目数目, F表示分配给这些项目的最优总资源数量;M (n) 表示总部监督n个分部或项目获得成功的概率;M (n, F) 表示如果监督成功且总部知道每个分部或项目的真实状态时, 每个分部或项目的利润;N (n, F) 表示如果总部监督失败时, 每个分部或项目的利润。Stein的逻辑思路是:首先, 选定一个分部或项目的数目n, 这同时也确定了一个M (n) ;其次, 选定总资金数F, 并代入M (n, F) 和N (n, F) 中;然后, 用F对上式求导, 根据一阶最优条件就确定一个在ICM规模给定情况下的最优资金水平F* (n) ;最后, 选定一个能最大化 (n, F* (n) ) 的n值, 这个n值就确定了ICM的最优规模。我国学者冼国明、杨锐在借鉴Stein成果的基础上对跨国公司中ICM的最优规模进行了研究。

五、结论

风险资本市场 篇6

关于货币市场与资本市场之间的联系, 我国学术界主要有两种观点:一种观点认为, 货币市场与资本市场两者统一于金融市场, 应直接予以“打通”, 形成统一的利率, 以提高金融市场的效率;另一种观点认为, 货币市场与资本市场存在较大的风险差异, 要防止股市风险渗透到货币市场, 应禁止银行信贷资金流入股市, 通过保持两市场的相对独立性, 保证银行稳健经营。

而西方经济学界关于货币市场与资本市场关系则未见有深入研究, 因为在西方经济学理论界中, 资本市场与货币市场通常是不加以区分的, 它们是一个与产品市场和劳动市场相对应的概念, 统称为经济的“真实面”相对立的“货币面”。另一方面, 随着层出不穷的金融创新, 人们已很难严格地从业务方面区分货币市场和资本市场。

国外理论界普遍认为货币市场和资本市场都是以金融机构为中介, 利率为指标, 资金为媒介进行的场所, 二者的密切联系构成一个完整的统一体, 甚至称:“这两个市场如此关联以至实际上等于一个市场。”这种认为货币市场与资本市场不可区分的观点是建立在高度发达的金融市场环境上的, 资本的自由流动已经模糊了人为的市场界定, 从资金-资本-资金的转化不受任何人为干扰。

从上面对于西方经济界观点的叙述中我们可以看到, 在西方发达资本主义国家建立的十分完善的金融市场条件下, 货币市场与资本市场的密切联通既是基本的事实, 又是被普遍认可的观念。这种状况在一定程度上反映了一种趋势, 即混业经营下的货币市场与资本市场的畅通连接是我国金融体系建立的理想目标之一, 因为它既是有效发挥市场机制的调控作用, 在全社会范围内实现有限的资金与资本要素的合理流动, 积聚与配置的前提, 同时也是提高货币政策有效性的客观要求。

我国作为发展中国家, 以证券市场为主要内容的资本市场发展起步较晚, 市场机制不够完善, 而且规范性较差, 相应地资本市场的风险就很大, 如果实现完全流通, 股市的大幅振荡很容易波及货币市场, 进而影响整个金融体系的稳定。因此, 现行金融监管模式是按照分业经营的要求, 实行货币市场与资本市场之间的“隔离”政策, 截然分开两市场的参与者, 禁止银行信贷资金流入股市, 实行货币市场与资本市场之间的市场分割。

然而这种割裂在隔离了混业风险的同时却可能带来了更大的市场风险。本文希望通过对我国货币市场与资本市场实际连接状况的分析, 揭示出现实连接机制中存在的问题和原因, 指出在两个市场应该统一的趋势下, 我国应明确金融市场的发展方向是疏导和流通, 而非人为割裂市场。在此前提下, 尝试提出如何开辟正常合理的渠道, 引导货币市场资金合理有序地进入资本市场的方案和对策。

1 我国货币市场的国际比较

1.1 广义货币市场存量

与发达国家和发展中国家两类共六个国家相比, 我国广义货币市场/GDP比例为165.79%, 仅次于英国、马来西亚, 居七个代表国家的第三位, 比其他六国平均比例147.63%的水平高出18个百分点。其中比发达三国平均水平138.85%高27个百分点, 比发展中三国平均水平156.41%高9个百分点。我国广义货币市场存量居世界前列。

1.2 银行贷款存量

我国广义货币市场存量居世界前列的主要原因是银行贷款数量巨大, 其占GDP比例为147.82%, 仅次于马来西亚, 甚至超过银团贷款中心的英国, 比其他六国平均比例108.32%高出40个百分点。其中比发达三国平均93.66%水平高54个百分点, 比发展中三国平均122.98%水平高25个百分点。但同时, 我国狭义货币市场/GDP比例仅为17.97%, 处于七个国家最末位, 远远落后于发达国家和发展中国家30%—50%的水平。

1.3 货币市场各子市场

世界各主要国家狭义货币市场各子市场之间发育均衡, 各国没有单独子市场份额超过50%的情况。美国以联邦基金和回购、短期国债 (包括市政债) 、商业票据、大额CD四马奔腾;英国以同业拆借、债券回购, 大额CD三足鼎立;日本短期融资债占比最大为36.7%, 最小的银行承兑票据也占7.9%, 其他均在10%左右;韩国央行票据占比最大为40.7%, 但其他子市场份额都8%以上下。我国狭义货币子市场主要集中在前两个品种, 银行承兑票据和债券回购共占到80%左右市场份额, 其他子市场发育不足, 尤其是短期债券市场和同业拆借市场。

2 我国资本市场的国际比较

2.1 资本市场存量

我国资本市场/GDP比例64.86%, 居七个代表国家末位, 远远落后于其他六国平均213.00%水平148个百分点, 其中低于发达三国268.32%水平203个百分点, 低于发展中三国157.68%水平93个百分点。我国资本市场存量远远落后于世界平均水平。

2.2 股票市场和债券市场

我国资本市场容量小, 主要是两个子市场都发育滞后。其中债券余额/GDP比例为28.48%, 低于其他六国110.87%平均水平82个百分点, 比发达三国163.11%平均水平低135个百分点, 比发展中三国58.62%平均水平低30个百分点;股票市值/GDP比例为36.38%, 低于其他六国102.13%平均水平65个百分点, 其中比发达三国105.21%平均水平低69个百分点, 比发展中三国99.06%平均水平63个百分点。比较债券市场和股票市场规模关系, 两类国家的特征非常明显:发达三国债券市场规模均大于股票市场, 债券余额/GDP比例比股票市值/GDP比例平均高出58个百分点;发展中三国债券市场规模等于或小于股票市场, 债券余额/GDP比例比股票市值/GDP比例平均低出40个百分点。

3 实现我国货币市场与资本市场充分连通的必要性

总体来说, 我国货币市场的发育过大与资本市 (下转10页) (上接89页) 场发展滞后形成鲜明的对比。我国金融结构的现状是过分依赖短期的货币资金, 或者是银行贷款等间接融资, 而忽视了长期资本的供给或者是股票和债券市场等直接融资。可以肯定的是一个过分依赖银行体系, 而忽略资本市场的金融体系不是一个有效的市场结构, 需要政府和市场共同努力来改变。具体讲, 我国资本市场与货币市场连通的必要性在于以下三点。

(1) 传统货币市场急需分散风险;

(2) 资本市场发展需要货币市场的支持;

(3) 货币市场与资本市场的连通。

5 对我国货币市场与资本市场连通的建议

(1) 以金融机构间的业务融合促进两个市场联通的金融中介渠道;

(2) 改善、扩展企业与居民个人投资渠道;

(3) 加强金融市场的自身建设, 促进市场协调统一。

参考文献

【1】教育部关于加强高等学校本科教育工作提高教学质量的若干意见 (教高【2001】4号) .2005.8.1.

中国资本市场存在的问题 篇7

我国资本市场迅速发展的原因主要表现在以下几个方面:

1. 大规模经济建设的投资需求, 需要通过资本市场筹集资金。

2. 城乡居民储蓄存款需要借助资本市场转化为投资。

3.我国金融市场的深化需要发展资本市场。

4.资本市场是随着国家财政货币政策调节宏观经济的要求而产生的。

应当看到, 我国资本市场的发展还受到多种因素的制约, 如非市场经济因素、市场经济因素、金融环境的不稳定性以及各项配套改革措施滞后等。因而就市场成熟性而论, 还存在着一些亟待解决的问题。

1.对资本市场的认识, 理论上不统一。

有人认为这个市场是一个极度投机的不创新财富的市场, 是一个制造“泡沫”的市场, 最近有一种观点认为, 中国资本市场应该“推倒重来”, 股市的下跌属于革命性调整, 中国股市不怕崩盘, 甚至只有崩盘才能重建;股市只有跌倒1000点, 才能引进做空机制, 重新建立一个完美的股市。

2.资本市场患的是“体制病”, 存在着制度缺陷

中国的资本市场是在一种极为特殊的环境下产生和发展起来的。作为计划经济的天敌, 资本和资本市场在中国长期处于被排斥的地位。从股份经济在我国出现的那一天起, 传统势力的扼杀机制和行政权力的同化机制也就同时开始启动, 并且在多方面和多层次上形成了对股份经济和资本市场发展的重重钳制。一是来自于传统势力的惯性;二是来自于行政机制的干预;三是来自于思维定势的束缚;四是来自于改革的误区。表现在资本市场上的特征是, 首先, 中国资本市场是一个被行政权力多重扭曲的市场;其次, 上市公司大都带有比较明显的国有色彩;再次, 中国股市因其在走向上受到政策的强力调控而呈现出典型的“政策市”的特点。

中国资本市场不是一个一般的新兴市场, 而是一个从计划经济体制转向市场经济体制过程中诞生的新兴市场;中国资本市场中存在的问题, 不只是由于一般新兴市场中因市场规则不健全和投资者不成熟而引致的, 而且是在行政权力与市场机制的对峙乃至对抗中出现的制度缺陷, 主要包括:体制缺陷、机制缺陷、结构缺陷、功能缺陷和规则缺陷五个方面。如果用一句话来概括那就是:改制不到位, 行政的力量太强, 市场的机制太弱, 信息的披露太灰, 监管的趋向太乱。其后果, 就是有序的和有效的市场秩序不能在中国资本市场中真正建立起来。

3. 资本市场的单一性和股市结构的分割性, 形成资本市场的结构缺陷

1) 在总体设计上, 市场相对集中和单一。我国的资本市场金融工具中, 除去股票, 债券等基础金融工具, 金融衍生工具还完全未完善起来, 现货市场远远大于期货市场的这种单方向结构设计使我国资本市场上只有做多机制而不具备做空机制, 不具备期货期权市场中特有的价格发现功能和风险规避功能, 这就大大抵消了资本市场本身所固有的优点和优势。

2) 在二级市场方面, 缺乏结构层次。目前我国证券市场已形成了主板, 创业板, 股份代办转让系统, 但是二板与三板市其尚处于发展初期, 市场定位尚未明确, 机制制度远未完善, 要成为真正意义上的多层次市场结构还存在较大的差距。

3) 在股票市场上, 中国股市一直呈现出行政主导性的特征。由于市场定位的缺陷, 存在着明显的“先天不足”, 主要存在资本结构的分割性和上市公司质量不高等问题。中国股票市场结构的分割性, 集中表现在国有股、法人股、内部职工股和社会公众股的分割;A股与B股市场的分割。这种状况导致了股票市场行为的扭曲和功能的非正常发挥。另外, 中国上市公司中股权结构的鲜明特征是“一股独大”, 上市公司质量不高, 投资者的利益难以保障。

4) 在债券市场方面, 我国的市场格局也处于一种畸型状态。在我国的债券市场上, 无论是债券种类, 还是债券规模, 国债和国家金融机国的债券市场构发行的金融债券都大大高于企业债券。债权融资在我国资本市场上的地位和作用尚没有得到充分发挥。

4. 中国资本市场低效率, 充其量是一种弱效率市场

有效市场理论的前提假设是在完善的市场条件下, 通过市场运行机制和定价机制, 发挥市场机制的资源配置功能。在中国强制性制度变迁中, 有效市场理论对中国资本市场效率并不具有完全解释能力。产生资本市场低效率的主要原因:一是中国资本市场的制度性缺陷, 包括结构性缺陷、体制性缺陷以及功能缺陷等;二是我国资本市场中存在着较为严重的信息不对称现象, 如机构投资者与中小投资者在投资领域的信息不对称, 上市公司内幕信息知情人与外部人之间存在的信息不对称, 中介机构、上市公司与各类投资者在企业上市过程中存在的信息不对称等。如果这些问题不能逐步解决, 那么对整个资本市场中长期的稳定高效运行和规范发展必将带来严重的负面影响。

5. 资本市场发展中的缺陷与矛盾碰撞, 呈现出集中性的市场风险

在中国资本市场中, 对市场的培育力度不够, 致使资本市场没有充分发挥风险分散的功能。从市场表现看, 我国股市呈现投机过度的特征, 股指波动幅度大, 市盈率过高, 股票投资价值与价格严重背离, 加大了市场的风险。产生上述问题的原因是多方面的, 我们必须从微观、宏观不同层面上进行综合治理与改革, 才能推进中国资本市场健康稳定地发展。

6. 资本市场存在规则缺陷, 法制建设有待于加强

个人资本有望直接进入资本市场 篇8

日前央行表示,我国将加快制定《放贷人条例》,社会关注已久的民间借贷问题有望得到重大突破,企业和个人都可能成为“只贷不存”的放贷人。此举将有望盘活数万亿的资本。

突破:允许个人成立放贷机构

央行表示,目前正加快制定《放贷人条例》,将明确非吸收存款类放贷人主体的法律地位,通过规范民间金融,使其尽快浮出水面,积极创造条件,引导民间金融成为农村金融市场的重要竞争主体。

据了解,《放贷人条例》的最大突破将是允许符合条件的个人和企业,以自有资金注册成立“只贷不存”的放贷机构,从而打破被银行垄断的信贷市场。但注册门槛和具体约束条件还没有明确公布。

中国人民银行研究局局长张健华说:“《放贷人条例》一旦推出,会完善多层次信贷市场,有助于只贷不存的专业贷款机构的发展,这些机构对于中小企业的发展是有很大帮助的。”

截至1月末,我国金融机构人民币存款已超过48万亿元,并且同比增长20%以上,储蓄率仍呈现居高不下的局面,另一方面,我国民营企业约80%的资金需求来自自我积累和民间融资,缺乏贷款支持。由于银行等正规金融机构往往门槛高、服务不周到,很多中小企业便转而向非正规渠道寻求资金来源,但往往风险较高,并且不受法律保护。央行表示,推出《放贷人条例》,有助于规范民间金融,为中小企业提供更多融资渠道。

专家:借钱灵活化应时应景

尽管一直缺乏准确的统计,但无疑民间借贷的总量是很大的,专家认为,在当前保增长压力不减,而社会投资相对不足的背景下,释放民间融资是适时之举。

专家认为,当前国家推出4万亿元投资计划,近几个月信贷猛增,但资金大部分仍然流向大企业、大项目,对发展中小企业和县域经济不利。

据专家估算,民间资金总量至少在2万亿元左右,现在释放民间融资的活力,对拉动民间投资,保经济增长意义很大。但政策也要把握好规范和激励的尺度,以真正起到疏导民间融资的效果。

中国社科院农村发展研究所副所长杜晓山说:“就看《放贷人条例》,国家对这一类的限制和优惠政策到底是什么样,如果说这方面限制比较严,监控比较严,或者说税收比较高,那有可能不见得他愿意去登记成正规的,或者说注册成正规的放贷人。”

专家还建议,央行个人信用报告应当尽快市场化,这也有利于各级贷款机构和公司凭借信用放款。

事实上,民间金融“阳光化”早有先例。如我国香港地区就有《放债人条例》,其中规定:任何人经过注册都可以从事放债业务,利率、金额、借款时间和偿还方式由借放款双方自行约定,但利率不得超过规定的年息上限6厘以上。如南非《高利贷豁免法》规定,机构或个人只要是发放5000美元以下的贷款,不管其利率高低,只要到管理机构登记就算合法。

地方投融资平台先行

3月23日,央行和银监会公布了其3月18日联合下发的《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》(下称《指导意见》),提出将鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府投融资平台等多种方式,吸引和激励银行业金融机构加大对中央投资项目的信贷支持力度。

上述《指导意见》明确表示,除了支持合规的投融资平台向银行进行间接融资,还支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。

我国资本市场创新矛盾 篇9

我国资本市场制度创新面临的主要矛盾

1渐进式改革与赶超式制度安排之间的矛盾。虽然强制性制度变迁解决了制度供给不足和消除外部性搭便车行为,但却由于没有遵循一致赞成和成本收益原则,因而制度安排的成本很高。在赶超式资本市场制度安排下,中国资本市场迅速得以建立,实现了传统信用条件下银行主导融资制度向现代市场经济条件下证券融资制度的有力切换。但是,正是这种强制性制度变迁,引致了中国资本市场制度缺陷,产生了政府主导型外在制度安排与资本市场发展内生规律之间的矛盾与摩擦,市场运行机制与价格形成机制扭曲,造成资本市场效率的极大损耗。未成熟的要素市场与早熟的证券市场之间的矛盾。竞争的产品市场、要素市场和经理人员市场是推行股份制所需的基本条件,在这三个市场均没有发育起来的经济环境中,股份制的推广和有效性将是十分有限的,它不但不能消除国有企业中经营权侵犯所有权的行为,而且会因产权更加模糊而诱发出越来越多的侵犯产权行为。20世纪80年代末期,我国虽然仍缺乏竞争性的产品、要素市场和经理人就业市场,但1989年上海市政府已经作出决定筹备上海证券交易所,开设股市。正因为要素市场尚未成熟,而主观上又需要发展证券市场,为避免姓资姓社、搞私有化等重大理论问题的分歧以及解决国有资本在国有制内部多元化归属性的划分,直接或间接导致了当时建立证券市场时非流通股权的设置。国有股、法人股暂时不流通,虽然避开了当时最棘手的理论问题,开创了石破天惊的改革,但却留 下了中国股市先天不足的一个难治之症。政府主导型的融资制度与资本市场高度市场化机制之间的矛盾。金融市场是实际经济的派生物,资本市场则是不动产产权交易的派生物。运作良好的金融市场不仅依赖于清晰的产权界定和金融工具,也高度依赖于对重要不动产产权的界定和执行。从对清晰产权和有效执行的需求分析,资本市场以其直接、即时的融资特性处在市场经济金字塔的最顶端。投资者在对上市公司进行投资时并未受到任何担保,与其他市场相比,只有资本市场的投资者完全凭着他们对产权的信任进行投资,因此资本市场是最需要清晰、透明规则的市场。而我国资本市场从成立之初,将资本市场纳入行政化轨道,导致资本市场被严重行政化。尽管在党的十四届三中全会中,我国已明确提出建立社会主义市场经济,发展资本市场,但是,在推进资本市场建设中,仍存在将传统行政化思路运用到新兴资本市场的发

展与建设中的现象,对资本市场长期实行计划性管理,必然造成资本市场内在效率的缺失。在渐进转轨过程中,政府主导型经济体制自然地产生政府主导型融资制

度,而资本市场本身是一种高度市场化的产物,由于行政力量作用于市场发展,市场的内在力量与行政的外生力量之间产生一种矛盾与摩擦,引致了体制摩擦成本。

实施货币政策应防止的三种后果

一、防止泡沫经济。由于流动性长期过剩,资金过多地集中到房地产、股市和资源性产品等市场领域,可能导致泡沫经济。在流动性充裕时期,企业就会对“更为长期的生产过程”进行投资,特别是那些远离消费者的投资领域和资本市场,导致不当投资增多。当信贷扩张停止(这种停止可能是产能过剩后导致的市场严重供求失衡),同时人们发现了明显的不当投资,经济就会出现深幅的调整。上 半年我国部分过剩行业的投资增速不降反升,房地产价格和一些资源性产品价格居高不下实际上都反映了虚拟经济对实体经济的不良影响。可以预见,我国在很长一段时间内都将面对流动性过剩的问题。当对部分行业的过度投资持续攀升到一定水平,最终消费无法承接巨大产能所释放的巨大供给,由于供求关系的改变,不当投资领域价格下滑,资金链断裂,经济衰退就会开始。经济衰退的实质是生产资料、原材料和资本市场领域的价格下滑速度远远超过一般消费品的价格下滑速度,当它们之间的比价重新回到合理的比例时,经济衰退便会自行结束,新一轮的经济增长随之开始。当前对投资是否过热的判断标准是一种很笼统的说法:如果在某个特定的投资率下经济能以较快速度增长,又未发生较高通货膨胀,那么这个投资率就是合意投资率。按照这种观点,我们可以很容易得出在1%左右的CP I增速下,即使是30%以上的投资也可以被看做是“既快又好”。毋庸讳言,当前我国经济运行中充斥着大量的不当投资,包括部分生产资料和原材料领域投资的严重过剩、房地产价格的虚高以及股票市场的虚火(如果没有体制性原因,当前的股市价格应该远远高于目前水平),很明显,这些因素光看CPI是看不出来的。单纯依靠CPI来判断最优投资率会大大淡化危机意识。

二、防止国际资本大入大出。我国的投资高增长是在特定的历史发展阶段中形成的,城市化和重工业化需要大量的投资,长期处于低利率环境及储蓄的持续高增长也给投资高增长创造了条件,但是在经济增长较大

程度依赖外资、国际经济环境又面临较大不确定性的条件下,一旦这种不断自我强化的投资循环出现停滞,投资增速会明显减缓。在投资效益下降、市场需求不振的情况下,实体经济的波动将引发对人民币升值预期的瓦解,外资很可能会集 中、大规模撤离国内市场,届时轻微的经济调整就有可能被强化为严重的经济衰退。因此,对于当前的“高增长,低通涨”的宏观经济形势应居安思危,应高度重视投资过快、信贷偏快、流动性泛滥对中国经济运行的不确定性影响。

三、防止金融机构先于实体经济出问题。1990年第四季度,美国经济在经历了一系列的金融机构倒闭后,进入了经济萧条期,接着日本经济也在经济泡沫崩溃以后,从1991年第四季度起经济开始出现负增长。两者有一个共同特点:一是与20世纪80年代后半期金融自由化浪潮有关;二是在表现形式上为“复合萧条”,即虚拟经济先于实体经济出现问题,信贷收缩并直接导致经济衰退。就我国的情况而言,我们必须高度警惕改革的顺序和金融开放的速度,决不能在银行、证券及保险公司的改革尚未取得突破性进展的情况下,就贸然加快金融业的对外开放,推进金融自由化改革。当前,允许外资参股中资金融机构和拓宽业务范围,确实可以达到加强

风险资本退出时机及路径选择 篇10

根据美国全美风险投资协会的定义, 所谓风险投资是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。

风险投资包括资金筹集、投资及投资后管理和投资退出三个阶段, 其中最为关键的环节是风险投资的退出, 只有风险资本实现顺利的退出, 才能保证风险资本的流动与循环。

在风险资本家将风险资本投入到创业企业时, 就需要对风险投资项目退出的时机与方式有一个初步的规划。实践中, 风险资本家必须依据其在投资后的运营监控中所获取的创业企业成长信息, 适时调整风险投资项目退出规划。风险投资项目的退出时机与方式不是事先就能够确定的, 而是依据投资后的创业企业成长状况适时确定的, 这就使得风险投资项目退出时机与方式选择具有动态的特征。

一、风险资本退出时机选择

风险投资的“退出机制”是指风险投资机构在其投资的创业企业相对成熟后, 通过一定渠道和方式, 将其风险投资由股权形态转化为资金形态, 从而收回投资, 实现投资收益, 重新选择和投入新的风险投资项目。在创业投资的退出过程中, 退出时机的抉择不仅影响到退出的可行性和收益水平, 还直接影响到创业投资项目退出方式的选择。

(一) 风险资本退出时机的原则

从操作层面上讲, 风险投资项目退出时机应符合两个一般性原则: (1) 持有成本小于预期的持有期风险资本增值。对于风险投资项目退出时机来说, 是选择在当前时点以某种方式退出或是继续持有一个时段后再行退出, 会涉及持有成本和预期的持有期收益问题, 要实现风险资本增值的最大化, 就必然要求持有成本小于预期的持有期风险资本增值。 (2) 内部收益率 (IRR) 或净现值 (NPV) 最大。风险资本增值最大化可以通过两种方式度量, 一种是相对的方式, 即内部收益率最大;另一种是绝对的方式, 即净现值最大。对于风险投资项目来说, 这两种度量方式所得到的结果并不总是一致的, 有时会有一些差异。具体采用内部收益率最大或是净现值最大作为标准来选择风险投资项目退出时机与方式, 则依赖与风险资本家的偏好。

(二) 风险资本退出时机选择影响因素

风险投资项目退出时机的选择受到多种因素影响, 可分为宏观因素和微观因素两大类。

(1) 宏观因素。宏观因素包括经济周期、行业成长特点、国家创业投资政策、资本市场的发育程度、产权交易市场成熟程度以及相关的政策法规。

(2) 微观因素。微观因素主要有:创业企业生命周期、风险企业当前价值、风险企业的预期未来收益和预期的风险、风险投资基金存续期、风险投资协议、风险企业股权增值状况、风险资本家的偏好与风险企业家的偏好等。

从理论上说, 风险资本的最佳退出时机应是能使该项风险资本收益最大化的阶段。而这一点一般应在风险企业发展的后期, 由于在风险企业发展的前期风险企业不能够盈利, 相应的其价值也得不到增值, 因而风险资本退出收益不会很高。然而从现实的角度来看, 某项投资的最佳退出时机是不可能得到的, 因为我们无法在事前得到该项投资的投资收益与时间之间的曲线关系, 我们只能在投资后的某一时点, 通过该项投资的预期收益与所面临的风险的对比权衡来决定是否退出。

在确定了与决策相关的变量之后, 我们便可以以当前风险企业价值为决策变量, 以保本风险企业价值和风险企业未来收益为决策临界值来进行退出时机决策。具体的选择方法是当当前风险企业价值小于保本风险企业价值时, 应当退出风险资本, 因为此时按当前风险企业价值计算的风险投资公司的收益小于所投入的风险资本, 没有达到投资的目标, 意味着投资失败;而当当前风险企业价值大于风险企业未来收益现值时, 也应当退出风险资本, 因为此时退出风险资本获得的投资收益率要高于继续持有风险资本;而当当前风险企业价值位于两者之间时, 即大于保本风险企业价值小于风险企业未来收益时, 应当继续持有风险资本, 因为此时风险企业具有投资价值且风险资本还在增值。

二、风险资本退出路径选择

风险资本的投资周期一般为3~7年, 风险投资公司一旦对创业企业进行投资后, 资金就将在一定时间内固化为资本。在缺乏有效的退出方式的情况下, 投资者往往难以解决分散风险、获取投资收益等问题。有效的风险资本退出实质上是为了完成风险资本的良性循环, 以保障风险投资的发展和整个资本市场的发展。风险资本的退出方式可以分为公开上市和非公开上市。

(一) 公开上市 (IPO)

IPO是指风险投资家通过IPO方式向社会投资者公开出售持有的部分和全部股份而从创业企业中退出, 这里的IPO一般是通过第二板块市场实现的。

优点: (1) 高额收益; (2) 减少市场信息不对称; (3) 不会影响管理层对公司的控制权。缺点: (1) 成本高; (2) 在限制期内不能完全实现股权的流动性及收益; (3) 信息公开程度大大提高。

案例:1980年12月12日, 苹果公司首次公开上市, 发行股票460万股, 每股22美元, 共筹集资金1.01亿美元, 苹果公司成功的上市使早期在苹果公司投人赌注的风险投资家, 都获得了高额的投资收益, 阿瑟·罗克1978年花5.76万美元, 以每股9分的价格买了64万股苹果公司股票, 首次公开发行时价格为1400万美元, 增值243倍, 另一位风险投资家马古拉最初投人的价值9.1万美元的700万股票, 则为他带来了1.54亿美元的收益, 增值1600多倍。不仅如此, 公司原有的创始人乔布斯、沃兹尼克、斯科特也分别得到了1.65亿、8800万、1100万美元的收益。

(二) 非公开上市

非公开上市又可分为以下几种情况:

(1) 整体出售 (又称并购) 。指风险资本家通过另外的企业对创业企业实施整体兼并或收购, 或将所持有的创业企业股份由另外的风险投资机构收购, 从而实现风险资本从创业企业中的退出。通常, 将风险企业被另外的企业兼并或收购称为一般并购;将风险资本家所持有的创业企业股份被另外的风险投资机构收购称为二期并购。在风险投资项目退出的4种方式中, 风险企业并购是很常见的退出方式, 尤其是在股票市场行情低迷的时候。主要存在以下几种并购方式: (1) 收购方收购被收购企业的全部或部分股权, 如飞华公司以5000万的价格将国内著名的163.net转让给深圳新飞网, 飞华在此次交易中获得近10倍的投资回报。 (2) 将收购方企业的股权与风险投资者在风险企业中的股权相交换。 (3) 票据交易, 买主用票据的形式支付收购股权的费用。 (4) 混合收购, 并购方以现金、票据和股票的混合组合方式取得风险投资者所持有的风险企业股权。

风险企业并购具有以下特点:风险企业并购的平均收益率不高, 仅为风险企业首次公开发行的1/5, 风险企业并购, 尤其是一般并购, 会影响风险企业的独立性, 容易遭到风险企业家和风险企业管理层的反对, 因此, 在实施并购的过程中, 常采取一些激励风险企业家和风险企业管理层的措施, 风险资本家可通过风险企业并购将所持有的风险企业股权转换为现金或可流通证券, 从而将风险资本从风险企业中迅速地退出。

(2) 股票回购。指创业企业家或员工以现金票据等其他有价证券购回风险投资家持有的创业企业股份, 从而使风险资本退出创业企业。主要有三种方式: (1) 管理层收购 (MBO) :风险企业的管理层通过融资方式将风险投资部分的股份收购并持有, 收购完成后, 公司就由管理层与股东所有, 支付方式可以是银行贷款而来的现金、管理层的其他股权、长期票据等。 (2) 员工收购 (EBO) :风险企业的员工将风险投资部分的股份收购并持有, 一般在操作中要组建一个员工持股基金作为收购资金的来源。 (3) 卖股期权与买股期权。卖股期权:风险投资方可以要求创业家或公司以预先商定的形式与价格回购其持有的公司股票;买股期权:赋予创业者或公司以相同或类似的形式购买风险投资方持有的股票的权力。

(3) 清理公司。一种高收益高风险的投资方式, 部分或完全的失败在风险投资业是很普遍的。当风险企业经营状况不佳且难以扭转时, 解散或破产进行清算可能是最好的减少损失的办法, 清算意味着投资可能一部分或全部损失, 但是可以防止继续投资带来的更大损失, 将能回收的资金用于下一个投资循环。

风险投资退出路径的选择可从以下指标进行综合考虑:回报率、流动性和其他指标。回报率是风险投资收益的衡量, 它可以通过退出收益、退出价格、退出成本来衡量。流动性可以通过现金偏好性和退出时效性来衡量。除了回报率与流动性外, 内部控制权激励效应、退出市场容量、退出程序复杂性等也会影响风险投资退出绩效。创业投资退出是以回收资本、实现增值为最终目的, 因此在实现退出时不能拘泥于某一种形式, 应该针对不同的情况采取积极灵活的退出决策, 多种退出渠道相互配合、灵活运用, 减少退出风险。

参考文献

[1]何奕、董牧:《从欧洲经验看风险资本的退出机制》, 《成都行政学院学报》2001年第2期。

[2]陈玉罡、王苏生、孙晓辉:《创业投资退出方式的选择及影响因素研究综述》, 《技术经济》2007年第3期。

[3]陈家洪:《创业投资退出方式和退出时机的决策分析》, 《金融与经济》2006年第11期。